东阿阿胶(000423)：聚焦增长与质量 Q1延续高速增长

机构：中信建投(601066)证券

研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全

核心观点

4 月25 日晚，公司发布2024 年一季度报告，Q1 实现收入14.53亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润3.53 亿元，同比增长53.43%；实现扣非归母净利润3.29 亿元，同比增长54.79%；利润端延续较快增长主要受益于公司持续深化药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，系统构建精细化管理体系，强化终端动销，深挖增长潜力，改革红利持续释放，叠加产品步入销售旺季，推测终端纯销保持较好增长趋势。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，看好公司24 年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。

事件

公司发布2024 年第一季度报告

4 月25 日晚，公司发布2024 年第一季度报告，实现营业收入14.53 亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润3.53 亿元，同比增长53.43%；实现扣非归母净利润3.29 亿元，同比增长54.79%；业绩符合此前预告预期。

简评

利润延续高速增长，Q1 业绩符合预期

2024 年Q1，公司实现营业收入14.53 亿元，同比增长35.95%，收入端在复方阿胶浆等核心产品带动下实现较好增长；实现归母净利润3.53 亿元，同比增长53.43%；实现扣非净利润3.29 亿元，同比增长54.79%，利润端延续较快增长主要受益于公司持续深化药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，系统构建精细化管理体系，强化终端动销，深挖增长潜力，改革红利持续释放，叠加产品步入销售旺季，推测终端纯销保持较好增长趋势。

整体来看，公司主业利润基本延续了23 年高速增长的趋势，在核心产品的带动下实现了良好的增长，Q1 业绩符合预期。

核心产品增长稳健，持续打造滋补产品矩阵

2024 年Q1 分产品来看：①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长。②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC 补气补血领导地位，预计在去年同期低基数下实现高速增长。③桃花姬：基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，预计实现快速增长。④其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，随着公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线，男科滋补系列产品预计实现高速增长。

展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好24 年经营持续向好2024 年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶(000423)块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，看好公司24 年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。

费用结构持续优化，经营质量稳步提升

2024 年Q1，公司综合毛利率为71.79%，同比增加1.00 个百分点，推测主要受益于核心产品盈利能力的稳步提升。销售费用率为38.86%，同比减少0.97 个百分点，管理费用率为4.59%，同比减少1.26 个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.70%，同比增加0.63 个百分点，主要由于落实研发战略、研发项目投入增加。经营活动产生的现金流量净额同比减少5.89%，基本保持稳定。投资收益同比增长117.65%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为55.50 亿元、65.17 亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98 亿元、16.86 亿元和20.26 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17 元/股、2.62 元/股3.15 元/股，对应PE 分别为32 倍、26 倍及22 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。