2024年4月份金融数据点评：“挤水分”和“减虚胖”下的社融

事件：
2024 年5 月11 日，央行公布了4 月份的金融统计数据，数据显示：
（1）M2 同比增长7.2%，增速较3 月末下降1.1 个百分点；（2）M1 同比负增1.4%，增速较3 月末下降2.5 个百分点；（3）新增人民币贷款7300 亿，同比多增112 亿，同比增速9.6%，同3 月末持平；
（4）新增社会融资规模-1987 亿，同比少增1.42 万亿，同比增速8.3%，较3 月末下行0.4 个百分点。
如何看待4 月新增居民贷款、新增社融、M1 同比增速均为“负增长”？“挤水分”与“去虚胖”的解释力有多强？“存款补息”的影响是开始还是结束？市场对于4 月金融数据关切度明显提升，我们看法大体如下：
点评：
一、 4 月新增人民币贷款同比多增“小月不小”，但票据占比过大结构欠佳4 月信贷新增7300 亿，同比多增112 亿，信贷投放“小月不小”。4 月是传统信贷小月，但在央行“合理增长、均衡投放”引导下，月内新增信贷实现同比多增，新增人民币贷款7300 亿，对应贷款增速9.6%，同3 月末基本持平，基本符合市场预期。1-4 月人民币贷款累计新增10.2 万亿，仍为历史同期较高水平。4 月新增信贷占3 月比重为24%，明显高于去年同期19%，MPA 考核要求下，信贷投放“大月过大、小月过小”情况有所改善，4 月“小月不小”。
信贷增量结构欠佳，零售类贷款负增长。从结构角度看，4 月居民、企业贷款（不含贴现）新增规模分别为-5166 亿、219 亿，同比多减2755 亿，少增5340 亿，明显低于2019-2023 年同期增量均值2526、6642 亿。在1Q 信贷投放“对公强、零售弱”，经济“生产强、消费弱”的基础上，4 月零售贷款延续弱势，反映出从生产到消费传导循环需要进一步畅通，零售消费类信用活动需要更多提振。
4 月票据利率中枢下移，表内票据贴现规模高增，票据贴现占新增贷款比达到115%。4 月1M 期转贴利率自3.85%高位回落至1.8%附近，月内呈波动下行走势，均值中枢为1.72%，环比3 月下行101bp。月内票据承兑、贴现发生额环比、同比均有提升，到期强度相对稳定情况下，银行体系内存量票源规模增长。有效需求不足背景下，机构冲票填规模诉求较强。4 月票据融资8381 亿，同比多增7101 亿，创历史新高。同时也需要注意到，表外未贴现票据负增4486 亿，同比多减3139 亿，负增规模亦接近历史低点；月内票据融资占新增信贷比重115%。
4 月表内外票据合计增3895 亿，银行体系存量票据余额回升至15 万亿。表内票据贴现显著多增与表外未贴现规模显著回落形成对比，跷跷板效应明显，未贴现票据萎缩对社融增长形成拖累，但根源仍在表内。
二、 对公贷款累计增量稳定，准财政尚未明显发力对公贷款投放强度季节性下行叠加“虚胖”瘦身。4 月对公贷款新增8600 亿，同比多增1761 亿，占月内新增贷款比重118%，主要是票据融资贡献。结构层面，4 月对公短贷、中长贷分别新增-4100 亿和4100 亿，同比多减3001 亿、少增2569 亿，票据融资月内新增8381 亿，同比多增7101 亿。对公贷款1~4月份合计新增8.6 万亿相对稳定，同比少增1.04 亿，占新增信贷比重85%，同去年同期基本持平。而对于4 月单月的放缓，既有季节性下行因素、也有前期“虚胖”的瘦身，在金融业增加值核算方式改变、叫停“手工补息”政策和市场自发性需求放缓等因素影响下，4 月对公贷款（不含票据）增加219 亿。
准财政尚未明显发力，是未来信贷扩张的重要支点。1Q24 政策行发力明显偏弱。进入4 月份，PSL 续作量较低，月内净偿还3431 亿，偿还规模创历史新高。一方面由于，政金债利率持续下行，低于PSL 资金成本。4 月5Y 国开债利率均值中枢降至2.2%，截至5 月9 日，5 月中枢2.17%，低于2.25%的PSL 利率。另一方面，4 月减少PSL 续作规模，增加政金债发行可改善债市长端利率过低情况，同央行政策意图相符。4 月政金债净融资3647 亿，环比3 月多增2609 亿，月内PSL+政金债合计新增融资216 亿，环比3 月少增500 亿，年初以来二者合计减少373 亿，同比少增6341 亿，政策行负债端仍未出现明显扩容迹象，资产端投放料亦未明显发力。未来，为稳定基建投资，4.30政治局会议特别提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，我们后续需观测政策行配套资金的落地强度。
三、 居民端信用扩张季节性回落，消费信用活动改善需重点加力4 月零售贷款读数季节性回落。4 月份居民贷款减少5166 亿，同比多减2755亿，其中居民短贷减少3518 亿，同比多减2263 亿；中长期贷款减少1666亿，同比多减510 亿。结合1~4 月份居民信贷数据增长形势看，很难用“虚增瘦身”予以解释，现阶段居民端就业、收入等长周期变量预期稳定性较弱，居民扩表意愿不高，消费购房需求修复偏缓，零售端信用扩张仍主要依靠经营贷多增支撑。具体来说：
一是4 月按揭贷款净增规模或仍为负。房地产销售“小阳春”行情持续性较弱，克而瑞数据显示，4 月百强房企实现销售操盘金额3122 亿，环比3 月下降12.9%，单月/累计同比降幅44.9%/46.8%，房地产销售数据未现明显改善迹象，新房按揭投放承压。在居民中长期贷款总量减少的情况下，按揭贷款净增规模大概率为负。
二是4 月非房类消费贷料也产生负贡献。1Q 季内经营贷、非房消费贷分别新增1.29 万亿、375 亿，按揭贷款增加51 亿，开年零售端消费类信贷投放强度一般，增量部分主要由经营贷支撑。1-4 月居民贷款合计新增8134 亿，同比少增6555 亿，低于2019-2023 年同期均值1.96 万亿，其中居民短贷、中长贷分别新增50 亿、8084 亿，同比少增6348 亿、202 亿。从1~4 月份累计数据看，预估4 月信用卡、综合消费贷等非房类短期消费贷也为负增长。而短期经营贷料也为负增。
四、 4 月社融数据超预期转负，增速降至8.3%年内新低4 月新增社融-1987 亿，同比少增1.42 万亿，低于市场一致预期的1.01 万亿；1-4 月份新增社融12.73 万亿，同比少增3.04 万亿，余额增速8.3%，环比3月末回落0.4pct。拆分来看：
（1） 表内信贷：4 月社融口径人民币贷款新增3306 亿，同比少增1125亿。外币贷款减少310 亿，同比基本持平。月内非银贷款、境外人民币贷款分别新增2607、1259 亿，同比多增473、633 亿，二者均呈超季节性回升。
（2） 未贴现票据：4 月未贴现票据减少4486 亿，同比多减3141 亿，表内外票据跷跷板特点明显，表内票据贴现新增8381 亿，同比多增7101 亿，月内贴现力度提升加大票源消耗力度，未贴现大幅负增长。
（3） 政府债：年初以来政府债发行节奏偏慢，Wind 数据显示4 月政府债净融资规模-435 亿，其中国债、地方债净融资规模分别为-984、549 亿，同比分别少增2817、1887 亿。4 月社融口径政府债减少984 亿，同比少增5532亿，是拖累月内社融增长的主要原因之一。一方面，年初以来部分高债务省份受化债等因素影响，新增专项债发行规模调降，地方专项债发行节奏相对滞后；另一方面，国债到期规模较大影响净融资读数表现，1-4 月国债合计到期 3.15 万亿，较去年同期多增7278 亿，其中4 月单月到期1.18 万亿，同比多增6149 亿。
（4） 企业股债融资：4 月信用债新增493 亿，同比少增2447 亿。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资186 亿，同比少增807 亿。1-4月份企业股债融资合计增1.26 万亿，同比少增2090 亿。
后续伴随政府债供给放量，社融增速有望逐步上行。4 月社融增速触及8.3%年内低点，主要受部分储备项目贷款投放后移、政府债发行滞后、存量票据压降、股债融资平淡等因素拖累。后续政府债供给将逐步提速，社融增速有望逐步上行。
五、 M1 增速转负，M2 扩张放缓，M2-M1 剪刀差走阔4 月M2 同比增速为7.2%，较3 月末下降1.1pct，较年初下降2.5pct；M1 增速-1.4%，较3 月末下降2.5pct，较年初下降2.7pct；M2 与M1 增速剪刀差8.6pct，环比3 月走阔1.4pct，较年初走阔0.2pct。
存款层面，4 月人民币存款减少3.92 万亿，同比少增3.46 万亿，信用扩张放缓，存款派生速度有所下降。拆分细项看：
1） 居民存款4 月减少1.85 万亿，同比多减6500 亿；1-4 月居民存款合计新增6.7 万亿，同比少增2 万亿。从1Q 数据看，居民活期、定期存款分别新增1.36、7.19 万亿，同比多增1.1 万亿，少增2.5 万亿，个人储蓄存款定期化趋势出现一定边际放缓迹象。
2） 企业存款4 月减少1.87 万亿，同比多减1.73 万亿；1-4 月企业存款合计减少1.65 万亿，同比少增4.69 万亿。我们观察4 月企业存款-（M1-M0）增速差3pct，环比3 月走阔0.8pct，企业定期化态势不减。
3） 财政存款4 月新增981 亿，同比少增4047 亿，1-4 月合计减少1874 亿，同比少增9876 亿，开年以来财政开支强度不弱，政府债发行滞后，政府存款增长强度不及往年同期，财政因素对资金面形成正向贡献。
4） 非银存款4 月减少3300 亿，同比少增6212 亿，1-4 月合计新增1.23 万亿，同比多增1401 亿。开年以来，一般存款和非银存款间跷跷板效应明显。
一方面，债市走牛有效提振理财等资管产品收益率，1-4 月固收理财近1 月收益率中枢明显高于国股行各期存款挂牌利率，“比价效应”下零售一般性存款加速脱媒。4 月理财规模增长近2.5 万亿，高于2021-2023 年同期均值1.6 万亿，实现超季节性增长。另一方面，叫停存款“手工补息”或推动部分企业存款资金流入非银体系，增量信用扩张自间接融资向直接融资转移，表内贷款投放扩张强度减弱，导致货币派生节奏趋缓。
六、 如何看待金融数据三重负增？5 月金融数据如何演化？
通过对4 月金融数据观察不难发现，新增居民贷款、新增社融、M1 同比增速 均为“负增长”，市场上对这些数据变化多通过“挤水分”、“去虚胖”、“减浮沫”进行解释。以上理由解释力如何？如何评估水分有多大？虚胖多严重？浮沫有多高？这些都将影响对下一阶段信用扩张读数的评价。一些特定事件，金融业增加值核算方式改变、停止“手工补息”的影响是一次性的吗？
第一， 有效需求不足仍是核心问题，与一些影响因素共同在“信贷小月”施加影响，前者是“源”、后者是“流”。4.30 政治局会议指出“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求不足，企业经营压力较大”、“国内大循环不够顺畅”，要“避免前紧后松”。对于需求不足，中央有充分判断，反映在金融领域主要是有效信贷需求不足。正是因为需求不足，导致供需矛盾显现，价格体系呈现出反映明显。4 月份，企业新发放贷款加权平均利率3.76%，基本同一季度持平；个人住房新发放贷款利率3.7%，环比3 月下行2bp，比上年同期低48bp；各类债券价格明显下行，市场利率持续低于政策利率运行，长期国债价格虽有所回调，但也处于历史低位。广谱利率下行趋势未见拐点，反映出金融对实体经济持续让利效果明显。当前信用活动“量”的萎缩并未带来“价”的抬升，供需矛盾并未发生逆转。后续看，也尚未见到出现拐点的苗头，尤其是对于居民端信用活动来说。
第二， 金融业增加值核算方式改变，推动利益各方对规模扩张诉求减缓。中央要求“各地政府不能干预银行存贷款行为，不能靠人为增加存贷款来‘制造’增长”。今年以来，相关利益各方推动银行“以量换价”，规模扩张的动能放缓。（1）从金融业增加值核算看，1Q 季内统计局对金融增加值季度核算方式进行了调整优化，从原有参考存贷款余额增速的方式调整为参考银行净利息收入增速、手续费及佣金收入增速等收入指标方式。金融将更加重视金融业收入端的稳定，减少银行行为扭曲；（2）从“合意贷款”规模看，会修正对“量”的诉求从而减少“价”的扭曲，未来全年合意贷款增长规模可能下修；（3）从银行自身经营看，“价”的严重扭曲降低了商业可持续性，“规模情结”也得到了部分修正。主要上市银行1Q24 加权平均NIM 为1.57%，较2023 年继续收窄13bp，沿用传统降价促投放策略则较难实现“量价平衡”。
第三， 政策导向强化“盘活存量金融资源”，防止“资金沉淀空转”，4 月金融数据读数确有“挤水分”成分。（1）“盘活存量”方面，信贷资源优化使用，从传统房地产、基建领域转向“五篇大文章”，资金使用效率提升，资本产出效率提高，有助于减少对于信用的需求。我国存量信贷超过250 万亿，存量贷款投放领域和使用效率的小幅改善，对边际影响显著。（2）“防空转”方面，我们一直强调，当银行存贷利差过度收窄，在不同的机构、产品、期限上就容易发生资金空转套利，我们虽能够刻画部分表现，诸如高存低贷、转存转贷等，但很难穷尽、或者准确描述与评估“空转”。当前“挤水分”的主要方式是，控制资产的最低价与控制负债的畸高价。资产负债表虚增减量确实会对新增信用读数产生拖累。但要注意，以上无论是“盘活存量”还是“防范空转”，都不是4 月份单月影响，如果认可这种趋势，那么对信用活动的读数来说，一定时期内都会产生对应影响。
第四， 叫停“手工补息”实质性影响可能是开始而不是结束。市场对4 月金融数据表现恶化，过多归于叫停“手工补息”的影响，我们对此看法存疑。叫停“手工补息”兹事体大，在协定、通知等“类活期”存款中占比不低，“手工补息”存款规模边际变化可能产生持续扰动。（1）“手工补息”不宜直接同“虚增”套利划等号，料与4 月信用层面放缓关联度不大；（2）协定存款变化对M1 扰动巨大，4 月M1 负增是季节性效应、企业生产经营现状和“手工补息”边际变化的共同影响。从理财数据看，4 月理财规模扩张主要是居民端“脱媒”，不是企业端“脱媒”，“手工补息”存款转化为其他资管产品需要响应时间，5 月份及后续扰动或更明显。（3）叫停“手工补息”对银行是确定 性利好，即便一些存款转变为其他形态，或者转入“影子银行”，对银行体系而言是付息率的确定性明显下行，相关影响见前期报告《叫停“手工补息”存款影响几何？——银行业周报（2024.4.15-4.21）》。
第五， 存款与贷款、货币与信用，在读数上剪刀差的矛盾恐将延续。年初以来信用扩张和货币派生分化程度拉大，贷款量增速降，存款受资金“脱媒”等影响派生放缓，4 月末社融、M2 增速分别为8.3%、7.2%，增速差较3 月走阔0.7pct 至1.1pct；贷款、存款增速分别为9.6%、6.6%，增速差较3 月末走阔1.3pct 至3pct。从增量存贷差看，1-4 月增量存贷差-2.87 万亿，缺口同比拉大6.48 万亿，明显高于过去5 年同期水平。存款“脱媒”背景下，新增信用扩张从间接融资向直接融资倾斜，信用扩张与存款派生节奏均有放缓，M2 统计原因导致读数偏低，伴随着后续叫停“手工补息”影响发酵，M1、M2 增速或仍受一定影响。
七、 为什么不期待一下“降息降准”呢？
首先，从市场自发运行看：4 月末，银行体系受贷款月末冲量、债券利率回调、叫停存款“手工补息”的不确定性影响，机构融出行为明显谨慎。跨月后，前期备付的超额流动性有所释放，市场资金面整体并不紧张。同时存款“脱媒”，尤其叫停“手工补息”后企业存款持续“脱媒”所形成的一般性存款和非银存款跷跷板效应可能持续显效，对市场总的资金面会形成利好。虽然在这一过程中，结构性不平衡、不匹配情况仍存，也会导致同业存单发行、债券投资增减的扰动。
第二，政策表态来看：4.30 政治局会议意外释放货币政策的积极信号，提出“要灵活运用利率和准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。虽然政策表态清晰，但目前市场对于降息和降准判断尚未形成共识，交易层面也未有体现。在我们看来，2Q 货币政策具有保持“佛系”的基本面基础，但仍需要对政策新提法予以足够重视，尤其是4 月金融数据披露后市场情绪或有所升温。
（1）对降低准备金率来说，确定性强，只需要把操作时点前置即可。
（2）对于利率工具来说，恐需要解决诸多协调性问题。MLF 利率受制于境内外利差、存贷利差“双重约束”；LPR 利率受制于银行NIM 约束；存款挂牌利率调整又受制于OMO、MLF 偏高“脱媒”约束。可见利率工具使用并不顺畅。但另一方面，我们也要看到，融资需求不足的矛盾可能是下一时期的关键问题，若信用“量”的扩张明显乏力、则“价”可能需要跟进调整，从而激发信贷需求，稳定投资和消费活动。因此，从价格工具看，如果需要的优化，我们倾向于在外部冲击较小的时间窗口，系统性调整整个利率谱系，实现整体利率的下降，5 月可能是一个时间窗口。当然，对“利率”政策工具使用可以有更狭义的解释，比如只降低PSL、再贷款之类的定向性工具来改善银行体系向央行借款成本等。
八、 风险提示
经济恢复节奏偏慢，货币政策操作超预期，政府债发行进程不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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