中信证券：美妆行业渐复苏 本土龙头各有抓手、竞提份额

智通财经APP获悉，中信证券(600030)发布研究报告称，2023年及2024Q1中国美护行业逐步复苏，优质美妆上市公司增速显著高于行业。从渠道上看，抖音延续高增，淘系在承压中渐复苏。从产品上看，各品牌持续发力大单品夯实品牌心智，推新各有抓手，从成分&产品升级&季节性需求三大维度进行推新。

该行认为，当前中国美护上市公司估值处于低位，2024年估值普遍位于30x以下（基于Wind一致预期），较国际美妆日化集团估值更低、业绩增速更快，外资或将加大持股比例。展望2024全年，美妆行业有望延续平稳增长、产业链上下游继续相互促进、良性共振，共同推动国产品牌份额提升。

策略上，生物科技进步推动原料低成本高质量供给，叠加本土品牌在消费者洞察、内容营销、流量运营上的优势，美妆“国产替代”趋势明确，本土品牌份额有望持续提升。推荐：1）高性价比主线；2）生物科技&皮肤科学加持、护肤&医美共进的企业；3）依托合成生物学、精细化工等技术和工艺驱动，与国内外品牌商相互促进的上游原料企业。

中信证券主要观点如下：

行业复苏进行时，优质美妆上市公司增速显著高于行业水平。

2023年/2024Q1中国重点美妆上市公司合计营业收入增速快于行业（限额以上化妆品）增速，且呈现提速态势。2023年2024Q1中国重点美妆上市公司合计营业收入增速为22.4%/27.8%，合计归母净利润增速为9.7%/20.9%，快于中国限额以上化妆品零售总额的同比增速5.1%/3.4%；销售费用率普遍呈提升态势（45%~55%），营销推广相关费用提升（35%~45%）；优质公司毛利率提升、营运提效，有效对冲了销售费用率提升从而实现净利润率提升。

各公司线上分化，抖音延续高增，淘系承压中渐复苏。

1）从平台上看，2023年/2024Q1抖音渠道是美妆增长的主要来源，销售规模追赶淘系平台。

2）从公司公告数据看，各公司线上线下增速分化，2023年珀莱雅(603605)、巨子生物、丸美股份(603983)、敷尔佳线上渠道实现超过20%的增长，贝泰妮和润本股份线下渠道增速领先。

3）从第三方线上数据看，根据炼丹炉和蝉妈妈数据，2024Q1各品牌在淘系增长有所复苏，各品牌在抖音维持高增。其中韩束在抖音渠道持续表现亮眼，2023年/2024Q1实现了同比364%/529%的增长。

各品牌大单品持续发力，夯实品牌心智。

2023年中国美妆上市公司旗下品牌大单品表现亮眼，例如珀莱雅红宝石/双抗/源力系列销售同比增长200%+/120%+/50%，大单品销售占比品牌销售达55%+（同增10ppts）；可复美胶原棒在2023年持续取得亮眼表现，双十一销售增速超200%，全年收入占比可复美品牌超过30%（约8-9亿元），新用户占比约50%（为复购&连带垫定基础）；丸美持续发力眼霜品类，其中丸美小红笔等眼霜2023年GMV销售额超过2亿元；以重组胶原蛋白为核心成分的双胶原小金针次抛，2023年实现GMV超2亿元。

品牌各有抓手，三大推新主线：成分&产品升级&季节性需求。

1）原料与品牌良性共振，新原料赋能新产品。重组胶原蛋白：巨子生物不断完善产品矩阵，2024年初至今已推出了焦点面霜、胶卷面霜/眼霜等高势能新品；珀莱雅推出添加了重组XVII型胶原蛋白的源力面霜2.0；而瑗尔博士和润百颜在已有成分的基础上添加了重组胶原蛋白强化产品功效，推出了闪充水乳和元气弹次抛。

2）明星单品换代升级，深挖产品护城河。2024年以来，各品牌对明星单品持续进行功效升级，例如薇诺娜推出了第二代舒敏保湿特护霜，可复美推出了第三代焕能舒润柔肤水，珀莱雅推出了源力面霜2.0和红宝石精华3.0，丸美推出了小金针次抛2.0。

3）针对夏季防晒季节性需求，推出防晒新品抢占先机。2024年以来，薇诺娜推出了时光防晒乳，珀莱雅推出了轻享阳光盾护防晒液，米蓓尔推出了多谱轻盈隔离防晒液。

现金流良好，高分红比例，分红收益率在1%-2%。

2023年中国美妆上市公司的分红比例均超过30%。现价分红收益率（对应20240430收盘价）大多位于1%-2%。

估值纵向低于历史、横向低于国际同业，外资或加大配置比例。

当前中国美妆上市公司估值普遍位于30x以下，PEG位于1.0x左右，普遍低于国际美妆日化集团（当前2024年PE大多位于30x以上），而大部分公司业绩增速仅有个位数水平（基于Bloomberg一致预期）。考虑前期中国美妆上市公司市值经历了较大回调，叠加国内外美妆日化龙头估值和业绩增速差别，外资或有望加大持股比例。

风险因素：

可选消费受居民消费力影响较大；本土品牌产品力、品牌力提升不及预期；电商平台销售集中的风险；营销渠道发生重大变革；行业竞争加剧风险；参考的数据库样本局限或导致结论有偏。

投资策略：

生物科技进步推动原料低成本高质量供给，叠加本土品牌在消费者洞察、内容营销、流量运营上的优势，美妆“国产替代”趋势明确，本土品牌份额有望持续提升。推荐：1）高性价比主线；2）生物科技&皮肤科学加持、护肤&医美共进的企业；3）依托合成生物学、精细化工等技术和工艺驱动，与国内外品牌商相互促进的上游原料企业。