天味食品(603317)：川调龙头产品长青 内延外拓渠道焕新

　　川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定制餐调、电商为辅，2023 年5 月并购线上小B 龙头食萃，发力小B 端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段，22 年以来内部改革红利释放后Alpha 凸显，业绩具备韧性。
　　复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日，未来随着B 端连锁化率和C 端健康快捷烹饪需求提升，预计22-27 年CAGR=13.5%。22 年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%，17-21 年市场CAGR=10%/12%。23 年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随着企业持续开发菜系新品，预计21-26 年中调CAGR=12%，超过复调整体，景气度较高。
　　火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞争格局相对分散，21 年复调CR4 低于20%。1）火锅底料：21 年以来需求疲软加速行业出清，当前行业格局优化，竞争趋缓，21 年火锅底料CR5=42%，天味市占率7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下竞争较为缓和，21 年中调CR5=23%，天味多年领跑，21 年市占率8%。未来随着B 端连锁化率提升、C 端龙头加速推新，复调集中度有望提升。
　　公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展，灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效比持续提升。
　　成长性：基本盘有望稳健增长，小B 端有望贡献增量：1）基本盘：公司各梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基本盘有望稳健增长。2）小B 端：23H1 公司收购线上小B 龙头食萃食品，食萃SKU 丰富、客户粘性较强、ROI 表现优异，近年来收入快速增长，盈利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小B，以大红袍主攻线下小B，协同效应下公司小B 端有望迎来发展新机遇。
　　盈利预测与投资评级：公司是川调龙头，未来随着产品+渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长，叠加小B 端新渠道放量，我们基本维持2024-2026 年公司营收预期为36.1/41.9/48.5 亿元，同比+15%/+16%/+15.8%，维持归母净利润预期为5.7/6.8/7.9 亿元，同比+25%/+19%/+17%，对应24-26 年PE 分别为26/22/18x，24-26 年PE 略低于可比公司平均值，考虑到公司未来成长性较强，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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