证券Ⅱ行业：日本资管行业的起伏与转型

　　资产泡沫破灭前后，日本资管行业经历了繁荣与停滞。八十年代广场协议后日元升值、财富增厚、流动性宽松下资产价格高涨，1983-1989 年日本证券投资信托规模的年化复合增速为29%。随着流动性及地产紧缩政策推动泡沫破灭，股票、地产资产价格与居民投资信心螺旋下行，日本步入低利率时代，不良率激升、大量存款金融机构倒闭，证券行业步入萧条期，城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期，证券投资信托规模在1990-2003 年的年化复合增速为-1%。
　　日本变革金融体制以改善投资环境，资管行业重现生机。1997 年起，日本开启“金融大爆炸”改革，旨在推动金融自由化和全球化，提升全能型金融机构的国际竞争力，重塑金融体系监管框架，提升监管透明度，加速银行出清进程，推动提高直接融资比重。两次修改《证券投资信托法》，放松销售及投资限制，《金融商品交易法》从交易范围、投资者保护等方面促进资管行业发展。同时，政府注重投资者教育，发力推动居民“从储蓄到投资”，通过系列减税优惠降低投资成本，持续革新NISA账户，推动养老金第三支柱与资管行业发展。2006-2023 年，公募证券投信规模以6.4%的年化复合增速增至197 万亿日元。
　　灵活适应与政策扶持推动日本资管行业走出泥淖。（1）资金端：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代。老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求，养老金为近十年日本资管规模增量的主要来源，DC 计划中投向投资信托的占比由2013 年的35%提升至2023 年的49%。居民风险偏好下降、避险需求提升下，家庭金融资产对基金、股票的配置显著低于欧美。资金投向上，海外配置逐渐加大，股混型基金随市场波动，2000 年后占比逐渐回升。债券型基金在泡沫破裂后吸引大量资金配置，随着利率持续下行，2000 年后规模占比快速下行，其中货基MMF 于2016 年走向消亡，MRF 凭借挂钩证券账户自动转存便捷及期限更短维持增长，债基整体通过高比例投资于以外币计价的外国债券，缓慢提升规模。（2）产品端：政策推动ETF、JREITs快速发展。日本央行从2010 年开始持续购入ETF/REITs，推动其快速增长。政策从投资、融资两端大力支持J-REITs 发展，低利率环境助力发行人筹资，外资加大J-REITs 投资交易。ETF 持有者中日本央行占比过半，日本ETF 市场流动性较好，规模位居亚洲首位。（3）日本公私募投信依赖销售渠道，费率呈下降态势但仍显著高于美国，2016 年-2023 年，主动型基金的管理费率从1.20%降至1.12%，销售费率从2.69%降至2.12%，产品引入灵活阶梯费率规则，兼具效益与规模考量。
　　风险提示。海外借鉴意义不足；政策不及预期；经济增长不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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