休闲零食赛道商业模式拆解：渠道红利与品类扩张

　　投资建议
　　休闲零食板块渠道红利仍未结束，景气度维持。渠道红利中后期，休闲零食企业收入增长降速，但更应关注自身供应链能力、组织能力的强化。因而我们推荐定位高性价比、拥有大单品矩阵并具备供应链优势的企业，首先推荐盐津铺子，其次是劲仔食品、三只松鼠、甘源食品、洽洽食品。
　　理由
　　休闲零食企业商业模式差异，从收入驱动力角度可以划分为品类驱动和渠道驱动。“大单品驱动型公司”聚焦打造大单品在品类中形成领先地位，如洽洽、卫龙、劲仔、甘源等。“渠道驱动型公司”多品类运营，针对不同渠道匹配产品组合，提升各个渠道销售增长，如盐津铺子、三只松鼠等。需要指出的是，盐津铺子当前阶段虽以渠道驱动增长为主，也在积极培育大单品，未来渠道建设成熟后，或将转为“大单品驱动型”。
　　对休闲零食行业而言，渠道红利是行业β，品类扩张是公司α。渠道变迁代表消费者需求变化，带来新品牌、新商业模式崛起，抓住渠道变迁是更为重要的能力。品类决定规模天花板，品类扩张是休闲零食企业的α。成功的第二曲线可以开拓新的渠道网点，带动老品增长。
　　拆分盈利能力、ROE来看，我们发现：1）新兴渠道不会拉低盈利能力，而是通过贡献量增带动规模效应显著，供应链效率改善，从而盈利能力改善。2）休闲零食企业EBIT利润率中枢为10-20%，规模效应趋势下制造费用率、销售费用率均有改善空间。3）休闲零食企业ROE中枢在15-20%，抓住本轮渠道红利的盐津、劲仔、甘源收入规模快速增长，带动净利润率、资产周转效率提升，ROE持续改善。
　　当前位置如何看零食板块：渠道红利仍未结束，景气度维持，关注企业内功修炼。我们认为本轮渠道变革仍处于早期阶段，需求端追求性价比、供给端渠道效率提升趋势下，量贩零食未来1-2 年仍处于快速增长阶段，抖音电商仍具增长势能，均有利于性价比定位、且具有供应链优势的上游休闲零食企业。
　　盈利预测与估值
　　当前休闲零食企业核心公司的估值已经回到15-20 倍，而24-25 年收入业绩增长中枢在20%-30%，我们认为当下具备投资价值。首先推荐盐津铺子，其次是劲仔食品、三只松鼠、甘源食品、洽洽食品。
　　风险
　　食品安全问题；下游渠道增长放缓或下滑；行业竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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