白酒新周期系列报告之一 估值篇:穿越迷雾 锚定何方?

2024-06-25 21:00:06 和讯  申万宏源研究周缘/吕昌/任钰枭
  本期投资提示:
  理论分析,从ROE 与净利润增速和分红率的关系来看,假设其他变量不变,净利润增速越高,ROE 越高;假设其他变量不变,分红率越高,ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的ROE 关系,当净利润增速下降时,若要维持ROE 不变,需提高分红率。从PE与净利润增速和分红率的关系来看,在基于DDM 模型的PE 公式中,当预期未来中长期净利润增速(永续增长率)下降时,若要维持PE 不下降,公司亦可提高分红率。
  复盘2012 年以来头部白酒企业的ROE 表现,我们认为:1、驱动企业ROE 提升的关键因素是业绩增速,在行业上行期,随着业绩高增长,ROE 提升;2、行业下行期,若业绩增速大幅下行,ROE 也会随之大幅下降;3、在业绩稳定或者下行阶段,通过提升分红率,可以维持ROE 的稳定甚至实现ROE 的提升。
  我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强,且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标,探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与PE 表现,我们得出以下结论:
  1、在业绩增速下行阶段,ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落,提升分红率有利于稳定甚至提升ROE 与估值水平;2、在成熟稳定阶段,商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高(80%以上)的头部公司,仍可维持20-25 倍的估值水平。
  在中低速增长阶段,如果白酒公司要维持甚至提高ROE、PE,提高分红率将是重要手段。结合前文理论分析所得ROE、PE 与净利润增速、分红率关系,我们做敏感性分析得到,如果茅台净利润增速从19%下降至10%,若要维持ROE 在35%左右,分红率需提高15pct 至100%左右;如果五粮液净利润增速从13%下降至5%,若要维持ROE在20-25%左右,分红率需提高30pct 至90%左右;如果泸州老窖净利润增速从28%下降至15%,若要维持ROE 在30-35%左右,分红率需提高25pct 至85%左右;如果汾酒净利润增速从29%下降至15%,若要维持ROE 在35-40%左右,分红率需提高25pct 至75%左右;如果洋河净利润增速从7%下降至0%,若要维持ROE 在20%左右,分红率需提高30+pct 至100%以上。(注:以上分析隐含假设了公司净资产变化仅源于留存收益,且ROE 长期维持不变,简化了实际情况。)? 投资分析意见:当前已有不少白酒公司24 年PE 在20x 以下,从中长期维度看,商业模式稳健、盈利能力强,具备较高壁垒的国内外对标公司,在中低增速期亦能维持PE 在20-25x,考虑到白酒潜在分红率的提高能对ROE 及PE 有所提振,我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移,目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间,头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐:泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。
  风险提示:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。
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(责任编辑:王丹 )

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