东吴证券：食品饮料中低速转型阶段 板块反弹有待上市公司业绩风险出清或需求预期扭转

智通财经APP获悉，东吴证券(601555)发布研报认为，当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大。2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化。

A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑，15x是参考中枢。在稳态低增长情形下，动态PE=DCF/E1=FCFR/(r-g)，能够由此推导得出，12~15倍动态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定，则理想条件下应有自由现金流比率FCFR=1。②在CAPM框架下，简化假设公司beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率r=rM，参考海外年平均投资回报率约为8~10%(美国标普等);公司长期增速g参考通胀预期约为0~2%。因此，分子端FCFR取1，分母端r-g取7~8%，则有合理动态PE=12~15。

当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平，当前白酒(剔除茅台(600519))、食品子行业24PE分别仅12、16x，对应PEG不足1倍，股息率达4%以上，估值处于相对折价位置;饮料乳品24PE为17x，处于相对合理位置;啤酒、调味品24PE分别为20、26x，享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素，导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。

参考日本90年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定(分红率从36%提升至50%左右)，主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看，90年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对PE大多维持在1倍上下，最低跌至约0.6倍。

板块何时见底?平情应物，驭势稳进。A股当前食品饮料行业24PE(16x)已接近历史低点(2013年初当年PE为14x)，东吴证券认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。

投资建议：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024年类2022年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，短期布局旺季前预期差，推荐山西汾酒(600809)、古井贡酒(000596)、今世缘(603369)、迎驾贡酒(603198)、老白干酒(600559);贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、泸州老窖(000568)等，建议关注：珍酒李渡、伊力特(600197)。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒(000729)、重庆啤酒(600132)、青岛啤酒、三只松鼠(300783)、盐津铺子(002847)、劲仔食品等。

风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。