西麦食品(002956)：燕麦行业领军者 迎来复合燕麦新时代

　　公司在我国燕麦谷物行业中市占率第一，竞争优势正在持续扩大。当前我国燕麦片市场已形成西麦与桂格两大头部品牌，众多小品牌竞争力长期走弱。公司市场占有率从2014 年的15.7%提升至2023 年的22.4%，并将保持稳健提升的趋势，以日韩市场为参照，公司市占率仍有翻倍空间。各品牌形成区域市场割据，桂格和卡乐比以华东为大本营，公司优势市场集中在华南、华北。同时，桂格以纯燕麦片为主，而公司在复合燕麦片品类优势显著。
　　公司复合燕麦片增长势能强劲，线上高速成长叠加线下区域扩张。分产品看，公司纯燕麦产品已进入低速增长期，复合燕麦片持续表现出强劲增长势头，冷食燕麦片经历了行业调整后于2023 年实现企稳回升。公司在抖音等线上平台销售高歌猛进，拉动直营占主营业务比例从2016 年的22.35%提升至2023 年的41.17%。线下在巩固两大粮仓市场的基础上突破华东和华中市场，尤其是市场规模最大、竞争最激烈的华东市场，公司在经销商布局、人员配置、促销活动等方面集中资源以实现重点突破。
　　公司利润率的影响因素：进口澳麦价格波动、渠道结构调整、产品结构变动。2019-2022 年，公司整体毛利率基本处于下降通道，（1）进口澳麦价格上涨，各项业务毛利率均走低；（2）电商渠道的蓬勃发展，毛利率较低的直营渠道占比提升；（3）产品结构的改变，一方面毛利率高的复合燕麦片占比提升，另一方面，低毛利的初加工燕麦产品体量也在扩大。
　　我们对毛利率变动进行定量拆解，以2022 年为例，毛利率下降3.59pcts，原料价格上涨/渠道结构/产品结构分别承担2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后续，成本压力、产品结构都有望改善以提振毛利率。此外，线上渠道占比提升使得销售费用率高企，公司也在积极推动控费增效，逐步提升净利水平。
　　投资建议：公司在燕麦片行业中市占率第一，营收增长提速，控费增效和原材料价格下降预期利好公司未来利润率提升。预计2024-2026 年公司EPS 为0.63/1.01/1.41 元，对应PE 为19X/12X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业增速放缓，实际动销不及预期，原材料价格波动
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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