食品饮料行业白酒周期专题研究：调整再出发 上一轮白酒低谷期复盘

本报告导读：
2012 年白酒需求快速收缩引发行业短暂退潮，深度调整期历时约2 年，期间上市公司业绩分化，其中高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大。
投资要点：
投资建议：本 轮白酒低谷期与上一轮存在差异，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，目前分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长，建议增持：1）动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，2）超跌标的五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒。
需求急跌诱发行业短暂退潮。复盘2012-2016 年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着2012 年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012 杀估值→2013 双杀→2014 拔估值→2015 拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3 个季度。其中2012 年7 月至2014 年1 月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18 个月，指数PE TTM 最低跌至10X 以下。
调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。1）基本面：
分价位带来看，高端酒综合实力雄厚，区域酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒，其中区域酒复苏进程更快、率先走出调整。分公司来看，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。2）股价：下行期白酒行业以普跌为主，大部分标的股价和估值跌幅超50%，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小。2015-16 年白酒逐步走出调整期，板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先，茅、五、洋、泸等龙头估值重回双位数。
由于行业调整速度较快、幅度较大，上市公司筹码出清较为彻底，为此后再度繁荣奠定基础。
本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长。与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，因而上市公司层面业绩波动幅度较小，但由于前期资产价格泡沫较大，个股普遍遭遇杀估值。截至2024 年7 月26 日收盘，申万白酒指数相较2021 年2月10 日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。
风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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