深度*行业*房地产行业2024年中期策略：下 半年地产空间在哪？

　　核心观点
　　【政策端：定调“稳市场”与“去库存”，24 年以来供需两端政策力度明显加大】
需求端，1）除一线城市、海南、天津外，全国基本进入不限购时代，今年以来一线城市也出现了局部限购松动，这也是14 年限购放松潮中没有出现过的情形。我们预计未来一线城市将维持一部分结构化的限购政策，进一步区域由外向内、面积由大到小“渐进式”调整，或进一步降低社保年限。而其余城市可能会进一步推进“买房落户政策”，目前西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、苏州等超过500 万常住人口的城市，陆续出台买房即落户政策，常住人口在300 万人以下的城市已基本实现落户“零门槛”。2）居民信贷达到历史最宽松状态，首付比例、房贷利率均调至历史低点，此外，一些地方出现了首付折上折、先息后本等非常规操作，进一步降低居民购房门槛及成本。
　　供给端，1）房地产融资协调机制建立并加速推进，截至5 月中旬，全国297 个地级及以上城市已经建立该机制，商业银行审批通过了“白名单”项目贷款9350 亿元。但各地实际落地的金额都相对有限，白名单融资推进仍需时间。金融机构的信心不足，对于项目端的融资支持是从自身风险规避的角度来考量的，对于项目的要求严格、抵押要求也较高，因此出现了入围多、审批多、放款少的情形。2）去库存“两条腿”逐渐明晰，分别为政府向开发商收储（G2B），央行推出3000 亿元保障性住房再贷款工具支持地方国资收储；以及收购居民手上的二手房，目前已有超过70 个城市推进住房“以旧换新”。
　　【行业基本面：上半年楼市地市成交持续缩量；库存去化压力仍然较大，对房价有一定压制】? 销售：1）新房销售受供应制约复苏相对较慢，二手房因挂牌量较高且房价跌幅更大，因此成交降幅小于新房。上半年我们跟踪的40 城新房成交面积同比-38.7%，18 城二手房成交面积同比-12.7%。预判下半年，我们认为，成交总量规模将延续弱复苏，新政效应持续发酵，同比降幅有望进一步收窄。预计核心一二线城市短期受新政影响，市场活跃度提升，释放了一波此前积压的购房需求，但随着需求逐渐释放完毕，政策效果边际减弱，市场的持续性修复仍依赖于后续政策跟进节奏和力度、居民收入预期的改善以及房价出现企稳；而对于多数弱二线和三四线城市而言，短期信贷政策的调整效果一般，后续若无能增强居民购买能力的新政出台，成交大概率难现改善。整体而言，二手房因价格优势市场份额仍将继续增长。2）结构性的城市表现强于总量，因此从全国层面数据来看，政策效果尚不明显，销售仍然低迷。全国商品房销售面积从绝对值来看，仍为13 年以来同期最低水平，上半年累计同比-19.0%。
　　土地市场：今年以来土地成交持续大幅缩量，预计将拖累后续供货、销售以及投资。上半年全国土地成交建面同比-20.5%，土地溢价率3.4%，同比-1.6pct。受到市场低迷、房企资金紧张等因素影响，行业供给端大幅收缩，房企拿地意愿持续低迷。我们认为，下半年企业拿地力度或将较上半年有所修复，虽然供应量收缩，但各地政府优化供地结构、更加精准地供地、加强优质低密地块的供应、取消土拍限价等措施，或使得部分城市的土拍热度上升。
　　新开工与投资：预计持续承压，且短期制约其修复的因素尚未出现改善。上半年投资同比-10.1%；新开工面积同比-23.7%。我们认为，当前制约新开工修复的因素未出现明显改善，如前期土地成交规模大幅下滑、房企资金紧张、销售尚未恢复，我们预计下半年新开工或延续下行态势。投资方面，今年以来土地成交仍在下滑，或继续拖累下半年土地投资修复，同时在建安工程投资下行态势延续，下半年房地产开发投资整体或仍偏弱。
　　库存：1）从全国广义库存（住宅累计新开工面积-住宅累计销售面积）来看，我国当前新房库存的绝对值在20 年8 月的小高点后有所下降，但去化周期较高，去库存压力仍然较大。截至 24年6月末，我国商品住宅广义库存面积为 19.5亿平，绝对值较 20 年 8 月的小高点下降 29.2%；去化周期为29.1个月，处于15年10月以来的较高水平，较 20 年 12 月的阶段性低点相比提升了69.1%。本轮周期需求和供给同时下滑，但销售下滑的程度明显更高。
　　前期房地产市场量价的持续走弱、房企融资收缩、房企暴雷风险仍然频发，导致了供给端的大幅收缩，房企拿地、新开工已经超过2年大幅下降，导致新增供应对应下降，库存量虽然不处于历史高位水平，但其中滞重库存占比在提升，这也将继续影响后续销售质量的修复。2）从全国现房库存（已竣工未销售）来看，现房库存与去化周期从21 年以来整体呈上升趋势，截至 24 年 6 月末，我国现房库存面积约3.8 亿平，较20 年11 月的低点提升了73.5%，不过仍低于16年2月的4.7亿平历史峰值水平，现房去化周期为21.5个月，较20年12月的低点提升了49.5%。但由于当前现房销售增速好于期房，现房的去化速度整体快于广义库存的去化速度。24年6月末我国住宅现房库存占全国住宅广义库存面积的比重为 19.7%，占比在 22 Q4后出现了明显的抬升，现处于历史最高水平。其中或也有一大部分属于滞重库存，长期较难去化；另外由于居民对期房烂尾的担忧，越来越多期房不得不滞存到准现房或现房才能卖得掉。这也能解释为什么现房的库存面积在增加而去化周期增速小于全部库存。3）在以往的研究中，通常只看新房的库存情况，但随着存量市场的不断扩张，二手房的占比快速走高，我们认为在观察当前真实的库存量和去化周期的时候，必须把二手房库存也纳入研究中。若我们单看新房库存，截至24 年6 月末，42 城新房狭义库存面积为2.9 亿平，较22 年3 月下降了0.4 亿平，去化周期为21.5 个月。加上二手房库存后，24年6月末42城新房狭义库存+二手房库存面积达到了8.8亿平，较22年3月增长了2.2亿平，去化周期为28.6个月，较22年3月提升了7.3个月。我们发现，虽然新房库存在下降，但去化周期较高，同时加上二手房库存后，库存总量绝对值和去化周期都有明显增加，且由于二手房库存在整体库存的占比较高（67%），二手房库存正逐步替代减少的新房库存。
　　房价：今年以来，新房与二手房房价跌势不断加深。目前新房和二手房都出现了疲弱甚至相互竞争、循环降价的现象。不过整体而言，二手房市场的价格下行压力相对于新房更大，当前“以价换量”仍然延续。1）从房价下跌的时长来看，截至24 年6 月，70 城新房、二手房房价环比已经分别持续下跌了13、14 个月，此轮房价下行期的时长已经超过14 年（14 年5 月-15 年3 月新房二手房房价环比持续负增长11 个月）。2）从房价的跌幅来看，新房房价单月环比最大跌幅为0.7%（24 年5、6 月均为0.7%），二手房房价单月环比最大跌幅为24 年5 月的1.0%，对比14 年周期，新房、二手房房价环比跌幅分别在14 年8 月、9 月达到最大值1.2%、1.0%。本轮二手房房价环比跌幅已经达到历史最大值。从一线城市房价表现来看，深圳当前新房房价较历史最高点跌幅最大，上海新房房价仍处于高位；二手房房价和最高点相比跌幅都超过25%，深圳跌幅最大，二手房房价基本都回到16、17 年的水平。我们认为，本轮房价环比下降仍会持续一段时间，但降幅基本到了底部区间，可能会有小幅超跌；年内有望降幅收窄，但相比于14 年“深V”后的快速反弹（约两个季度），本轮房价环比增速回正可能需更长的时间。
　　【从三中全会看未来房地产方向：防范风险、完善供应体系、赋权地方调控、改革配套制度】? 1）公报中，涉及房地产的内容是从“防风险”的托底角度出发的。当前行业仍面临房企流动性风险、库存风险、市场持续下降的风险，从防范化解房地产风险的角度，也意味着“稳市场”、“去库存”政策仍将进一步落地落实。
　　2）强调要加快建立租购并举的住房制度，《决定》中的相关提法居于房地产各项任务首位，这为未来住房制度改革指明了方向，整体楼市变为“市场化商品房、配售型保障房、配租型保障房”新的三类住房供应体系。产权住房：一方面，未来配售型保障房将开辟行业新赛道，通过收储和建设筹集配售型保障住房，满足工薪收入等群体的基本刚性需求，合理确定保障性住房保障范围、面积标准、配售配租价格，完善保障性住房的运营和退出机制。另一方面，支持改善性住房需求，引导鼓励高品质住宅产品开发，建设“好房子”，未来大面积产品或将增加，“好房子”不仅要满足居住需求，还要在绿色、智能和低碳方面有所突破（目前已经有很多地块要求超低能耗住宅）。租赁住房：通过收储存量住房等途径持续加大保障性租赁住房供给，构建保租房、公租房和廉租房一体的多层次租赁住房保障体系。
　　3）充分赋权地方调控，一线城市限购有望继续优化，普宅与非普宅标准有望取消。限购方面，目前仅天津、海南、一线城市仍有限购政策，预计将进一步优化调整。普宅标准方面，23 年深圳、上海、北京均取消了普宅总价限制，未来标准有望进一步放宽甚至取消，比如北京取消单价限制，上海、深圳放宽面积限制。普宅和非普宅的差异主要集中在增值税上，对于购房者来说，一线城市普宅与非普宅标准可能会被取消，以此减轻住房交易税费负担，促进置换。
　　4）深化改革融资、销售、财税、土地等制度解决前进中的问题。融资制度：行业融资问题仍要突破，更注重资金落地；或探索推出创新型融资方式。预售制度：长期方向上预售制度或逐渐调整，一方面，预售节点或更加严格，另一方面，未来住房销售制度有望进一步向以现房销售为主过渡，以此化解住房交付风险。税收制度：房地产税制度完善是正常的国家税法的完善。但要分两面看：短期要求地方政府降低对房地产财税的依赖，以及对购房人相关税收的优惠，远期还是会继续推进房产税（财产税）制度。自党的十八届三中全会提出“落实税收法定原则”至今，仍有包括房产税在内的5 种税收立法工作尚未落地，预计将持续推进。土地制度：《决定》进一步明确了土地制度改革方向，综合来看，新型城镇化与深化土地制度改革高度关联，“人房地”要素联动有望加速推进，土地资源的合理配置以及高效利用、盘活是重要方向。另外，土地价格也将更多由市场供求关系决定，土地端的限制性政策有望进一步优化调整，如核心城市取消土地端限价等。
　　5）与房地产密切相关的就业、收入、人口和城镇化等方面的表述也值得关注。收入与就业方面，《决定》提及“多渠道增加居民财产性收入，有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模”，多次提及完善收入分配和就业制度。国内居民财产中房产是大头，此表态至少不否定持有房产的必要性，并且强调稳定房价预期的重要性。此外，这类表述以及相关配套政策落地或对扭转当前居民收入与就业预期起到积极作用。
　　结合我国致力于构建的多样化住房体系，预计未来低收入群体的住房问题可以由保障房解决，中等收入群体将是市场化商品房的主力需求，有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模，合力支撑房地产整体市场规模稳定。人口和城镇化方面，新型城镇化仍是住房需求的有力支撑。一方面，放宽落户门槛，参考部分城市推出“买房送户口”相关政策，做好户籍转化和配套工作，有利于扩充房地产需求空间。另一方面，与土地制度相结合，常住人口净流入的城市，适当增加新增城镇建设用地指标配置，推动当地房地产市场供需平衡发展。
　　【下半年地产板块投资策略：房价趋势、增量政策、9 月美国降息预期能否兑现】
板块当前点位已跌破4月24 日的底部位置，板块存在超跌。
　　短期来看，若房价调整达到市场心理预期、有增量政策出台、9 月美国降息，可能会带动一波行情。1）房价何时达到市场心理预期？我们认为核心城市房价是观测楼市复苏的关键指标，也是企业估值的关键。当房价下跌到一定值后成交量会明显反弹，因为该价格已经达到了市场心理预期，在该房价位置上将有有效需求进入市场，价格也会逐步转好。但最重要的是量的持续性。我们预计年内有望出现房价环比跌幅收窄，但相比于14 年“深V”后的快速反弹（约两个季度），本轮房价环比增速回正可能需更长的时间。2）是否有增量政策。从时间点来看，7、8 月是传统淡季，出台强政策的概率不高，我们预计9 月初或930 是重要节点。目前来看，下半年信贷政策上再松动的可能性较大，购房税费减免、一线城市限购政策也有望进一步优化，供给侧政策，收储、盘活闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，此外，住房以旧换新可能是被低估的方向。房价的企稳也需要等待整体的库存高位回落，当前二手房库存对新房库存有显著的替代效应，因此未来可能会有消化二手库存的政策。3）9 月美国降息预期能否兑现。一旦美国开启降息，我国也可以顺势打开自身的降息通道和更为宽松的货币政策，中美资金息差不会进一步扩大，避免资金外流到美国，同时我国降息通道打开后，房贷利率有望进一步下调，降低购房成本，对稳定楼市起到积极作用。从目前情况来看，9 月美联储降息预期较强，若能兑现，我国9 月或10 月LPR跟随下调的概率较高，同时也可以配合其他政策组合拳一同推出。
　　长期来看，我们认为持续性的板块上涨行情仍需要观察全国基本面的真实修复情况，销售面积同比增速转正、房价环比增速转正是开启的信号。
　　在低基数以及4-6 月政策密集出台的影响下，今年下半年量价改善的概率提升，但考虑到当前居民收入与就业预期仍然较弱，前期多地也已经陆续放松使得政策集中冲击变小，预计传导到基本面或没有上一轮周期那么顺畅，全国基本面的恢复可能要到26 年。
　　投资建议：
　　虽然当前地产板块表现整体承压，但仍存在阶段性行情机会。展望下半年，房价是重点关注指标，若核心城市房价预期改善，重点布局的房企或将率先受益，当前新房房价整体的下跌幅度是小于二手房的，但二手房价对居民的心理预期影响更大，对置换决策有重要影响，所以还要重点观察二手房房价的改善。不过，由于重点城市二手房的成交量恢复情况好于新房，也一定程度上利好房地产经纪行业。若楼市修复不及预期，重回政策博弈逻辑，目前供需端政策都仍具备释放空间，重点关注三中全会地产相关表态何时兑现，板块超跌的情况下，把握政策落地中的投资机会。此外，长期来看，行业竞争格局改善逻辑依然适用，财务安全性高、拿地和销售基本面仍然较好的优质房企有望在行业出清过程中受益。整体来说，下半年板块投资机会主要聚焦在市场修复和政策变化。
　　现阶段我们建议关注三条主线：1）无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企：招商蛇口、华润置地、保利发展、绿城中国、滨江集团、越秀地产、建发国际集团。2）政策宽松后预期能够有显著改善的底部弹性标的：金地集团、万科、龙湖集团。3）二手房成交量提升带动的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。
　　风险提示：
　　房地产调控政策效果不及预期；房地产行业基本面超预期下行； 融资政策落地不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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