华南教培龙头卓越教育集团（3978.HK）华丽回归

在被市场遗忘的角落，教育板块居然有意外惊喜。

板块市值第一的新东方在美股近三年最高涨幅约11倍，美股好未来期间最高涨幅约9倍，港股市场的卓越教育集团近三年最高涨幅更是超25倍，而A股市场的学大教育期间最高涨幅亦超4倍，教育股困境反转带来的绝对收益可谓超级丰厚。

港股教育板块40多只个股也并非全线反转，行情是分化的，多数股价仍低位横行。板块中还是K12教培股涨势最强，走出了独立行情，如卓越教育集团今年以来仍延续强势，涨幅超60%。

一、为什么是K12教培成领涨先锋？

教育股在港股市场也曾有过辉煌，2018年前后的上市高潮，让不少投资者分享到了行业发展红利。但是超前学习、过分追求分数、过度资本化等问题也给我国教育事业带来了诸多问题。2021年7月，“双减”政策出炉 ，连同《实施条例》一起对K9校外培训、民办学历教育等领域进行了全面整改，尤其是对营利性牌照进行压缩和禁止了资本参与。教育板块自此全线跳水，多数股价至今仍未有大的起色。

为什么K12教培股近三年走出独立行情？如卓越教育集团（3978.HK），2021年股价大跌约90%，但2022年触底反弹，当年上涨232%，后2023年及2024年初以来的涨幅又分别约70%和60%，基本收复了2021年跌幅。“双减”政策执行三年期，卓越教育集团的股价自最低点0.155港元，最高反弹至4.06港元，涨幅高达25倍。且今年以来，有8家券商给予深度研报覆盖，给出“买入”评级，甚至定价6港元。

K12教培“特立独行”还是来自于政策端边际改善。

盘点一下，2021年“双减”是为了规范行业乱象，把学生培养成考试机器，是不符合新时代人才教育理念的。由此，素质教育重新回归大众视野，注重培养创新思维，多元化、个性化发展，即文学类、科技类、体育类等“非学科类”培训课程涌现，成为了市场新刚需。

有鉴于此，教育部其实在2021年也同步讨论了校外学科培训和非学科培训的范畴，2022年3月发布了《关于规范非学科类校外培训的公告》，同年11月发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，强调了非学科类培训要成为学校教育的有益补充。至2024年2月，发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，进一步明确了校外培训的定位，肯定了合理的校外培训需求。

政策端确立了非学科类培训的合理性，且给出了发展指引。

具体到政府执行层面，相关政策已逐步完善。2022年9月，广东省相继发布了各种非学科校外培训机构的设置标准；2022年12月，开始落地具体的营利性办学许可证；2023年5月，又直接规定了如“体育类、文化艺术类、科技类、其他类”等四大板块的非学科类别目录。2023年6月，深圳市也发布了相关非学科类培训机构办学许可证审批流程指引，福田区更是提出应批尽批的要求。其他佛山、东莞、惠州等城市也已纷纷跟进。

近期国务院正式印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，其中还提到了“教育和培训消费”。包括如“推动社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求”；“推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量”；“指导学校通过购买服务等方式引进第三方机构提供非学科类优质公益课后服务”等，可见教育和非学科培训消费的合理性获得了足够重视。

对于K12教培上市公司来说，积极响应非学科素质教育转型，申请获取营利性办学许可证，新的K9非学科类培训业务的收入就成为了新的增长曲线，逻辑正式发生转变。

二、重新审视K12教培增长逻辑

以卓越教育集团为例，“双减”之前，公司K9学科类培训业务收入占比近90%，这块业务剥离后，公司2022年收入锐减74%，但也迅速做出了转型升级。当前业务结构为：1）全日制复习（中考、高考复读、艺体生高考、职教高考）；2）辅导项目（高中校外学科类培训）；3）素质教育（非学科类培训）等三块业务。

2023财年，这三块业务收入分别约2.05亿、1.45亿及1.39亿元，占比分别41.8%、29.6%、28.5%，其中非学科类的素质教育业务发展特别迅猛，同比增长71.1%。

最新2024年中期，收入结构中全日制业务1.24亿、辅导项目7600万及素质教育1.18亿元。很明显的，素质教育业务继续高歌猛进，占比已大幅提升至37%，同比增长320.9%。可以说，卓越教育的关键点就是“素质教育”业务。

什么逻辑刺激了卓越教育集团股价近三年25倍涨幅？

就行业层面，K9阶段的学科类培训仍然要求是非营利性质且受到限制，但“非学科类培训”业务这一新突破点，很好满足了市场对素质教育的刚需。

卓越教育2015年就推出过若干非学科类素质教育课程，“双减”后，在监管部门指导下，完成了对原有素质教育课程改造升级，并于2022年拿到了广东省首批非学科类课程鉴定，目前已拥有9大非学科类课程产品，这些课程都被归类于“素质教育”业务。

其中卓越编程产品，2024年带领1064位学员获得省级以上白名单赛事奖项，信息学奥赛CSP比赛获奖率93.6%；嘀嗒文学、奇趣小记者、多元思维、双语文化等产品也深受家长和学生喜爱。

近一年多，卓越教育加快非学科类营利性办学许可证的申请，广州市已经获取10张营利性牌照。各城市地区更多营利性办学许可证的获取，将促使公司“素质教育”业务收入的增长，且2024年中期业绩已有初步验证。

卓越教育集团未来将凭借新的“非学科类营利性办学许可证”，重新找回失去的“K9学科类”业绩？

是也不是！“双减”前，卓越教育厚植于大湾区主要城市，当前凭借“素质教育”这一新的合规业务，是可以逐步夺回失去的阵地。可若仅仅是业绩重回“双减”前的规模，如何让公司股价进一步向上突破？

很重要的行业逻辑在于“供给端已深度出清！”

此前教育部发布的数据，截至2022年底，K9阶段线下学科类培训机构数量已经由12.4万个压减至4932个，压减率96%；线上学科类培训机构由263个已压减至34个，压减率87.1%，减负成效显著。即便目前市场竞争有所加剧，但相对“双减”前是更温和的，行业在供给端已属于深度出清状态。

这意味着，卓越教育正面对着一个深度出清的市场，恢复“双减”前的业绩规模将仅仅只是短期目标，长期肯定是要追求更高的市占率和业绩规模！

现阶段，公司就是要加快获取大湾区核心城市如广州、深圳、佛山等地区的营利性办学许可证，持牌合规经营将是重拾业绩高增的基石。行业供给端深度出清的历史性机遇，也是公司巨大的突破契机。

三、业绩持续恢复，卓越教育集团底气十足

“双减”后的这两个财年，卓越教育业绩稳步回升，既不断夯实原有业务，又积极拓展合规素质教育新业务，在AI技术研发、教师队伍培养等方面也不遗余力，运营效率不断提升。

2023财年，公司毛利率及净利率分别约47%和18%，该数字于“双减”前2020年分别为36%和7.6%，整体显著提升。此外，公司经营性现金流净额转正，ROE创新高至20%，合约负债增长40%，时隔两年还再次宣派了2023末期股息，是同业中首个恢复派息的K12教培股。

2024年4月，卓越教育还公布了最新的股权激励计划，进一步激发员工积极性，未来两年归属并附加一定的业绩考核。且股权激励的股份是公司从二级市场进行回购获得，也就意味着公司未来还有可能进一步对股份进行回购。

到2024年中期业绩，卓越教育又再一次交出亮眼答卷，超市场预期。上半年营收3.2亿元，同比增长68%，净利润5,442万，同比增长170%，毛利率水平同比提升8.1pct达到45%，净利率同比提升6.5pct达到17%，合约负债更是同比增长183.8%，达到4.6亿元。

中期业绩会上，卓越教育管理层还给出了最新的业绩指引，憧憬2024年收入预期约11亿元，净利润超1.9亿元，及2025年收入预期约20亿元，净利润超3亿元。

对于未来，面对行业新机遇，卓越教育底气十足。

第一，坚守合规经营，领先优势显著。

中小机构要“合规经营”还是存在不少挑战，想要获得非学科类课程鉴定，拿下营利性办学许可证，则在诸如注册资金、培训场地、消防安全、培训费资金监管、教材内容、营销手段等各方面均要遵循相关细则要求。

对于华南地区教育龙头的卓越教育来说，近几年不断与相关部门积极沟通，合规经营方面已具备领先优势。公司2022年就拿到了广东省第一批非学科类课程鉴定，并积极推进营利性办学许可证获取。今年以来，公司经部省市区各级检查累计达60多次，而凭借严格的内部管理制度，坚守合规底线的决心，顺利通过了所有监管检查，获得政府部门高度认可，彰显了扎实的合规能力。

目前，卓越教育正加紧拓展如深圳、佛山等大湾区核心市场，从各招聘网站也能窥见公司对外扩张的信号。而据中期业绩发布会消息，卓越教育今年预计将举办超200场校招宣讲，计划招聘超2000人。行业重塑阶段，人员扩充也体现了行业的高景气度以及公司对业务发展的信心。

第二，广州+深圳+佛山，K12非学科类培训市场规模超300亿。

看广州、深圳及佛山，根据当地教育局官方网站教育事业发展统计公报及公开资料数据显示，预计2023年三城K12在校生分别约193万、190万及120万人，保守评估三城生均消费约2万元/年，按30%的非学科参培率，则对应三城K9非学科类培训市场规模约302亿元。

卓越教育2024中期业绩发布会上，总裁唐俊京先生表示，公司在珠三角地区期望五年内做到50亿的业务体量。若该战略目标能顺利实现，匹配15%净利润率水平，公司净利润将达7.5亿元，若匹配20倍市盈率，市值将有望突破百亿。

换言之，就大湾区来说，沉寂了几年的K12教培市场，借助非学科类素质教育，有望重新迎来春天。

总结下来，K12教培行业已悄然发生改变，行业龙头卓越教育开始华丽回归。现实中，或许你已经注意到了自家小区周围的装潢一新的卓越教育培训中心，也或者是新东方、好未来等在重新开业，惊叹之余，其中的投资机遇更值得好好把握。

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