长周期的开始(四)：银行能提高分红比例吗？

　　投资要点
　　银行业走向高质量发展，信贷投放走向量价新平衡。RWA 消耗迎来历史性转折，商业银行分红率上升空间打开。银行股行情不是下半场，而是长周期的开始。
　　银行盈利向上向下的弹性不大
　　（1）向下弹性的约束：①商业银行一般为央企或地方国企，通常有盈利稳定增长以及加强市值管理的要求。2020 年12 月财政部印发《商业银行绩效评价办法》，对商业银行服务实体经济、发展质量、风险防控、经营效益进行考核。经济增加值、资本保值增值率、净资产收益率、分红上缴比例均为重要考察项目。②市场担心的银行利润负增长，国有资本最终要承担重要责任。首先从出资责任角度，政府提到企业股东在化解风险中，要首先承担风险损失直至股本清零，而商业银行股东大部分为国有资本，国有资本要落实出资人管理责任。其次在利润分配当中，银行绝大部分利润用于支持实体或流向国资系统。考虑银行70%以上利润用于补充资本和支持实体，分红按37%持股比例分配给非国有股东，因此银行利润仅有约11%分配给非国有成分。
　　（2）向上弹性的约束：横向对比来看，2022 年我国金融业增加值占GDP 比重7.7%，略高于美国7.5%水平，远高于OECD 国家平均4.8%水平。即使考虑到核算方法差异（我国目前使用收入法），若改为国际惯例的生产法，我们测算2023年生产法金融行业增加值占比约6.4%，仍高于国际平均水平。2023 年10 月，十四届全国人大常委会出席人员指出我国金融增加值偏高。因此，预计后续我国金融业增加值占GDP 比重仍有下降空间。预计未来银行业营收将低速增长或小幅负增长，主要考虑规模增速贡献下降，息差对营收负面影响趋缓。假设金融业利润保持0%增长，GDP 保持4.6%增速，预计2033 年我国收入法金融业增加值占比将降至OECD 平均值（4.8%）。
　　银行信贷投放走向量价新平衡
　　（1）货币政策调控方式从量转向价。2024 年6 月央行行长在陆家嘴论坛中指出“逐步淡化对数量目标的关注”，“进一步健全市场化的利率条款机制”，以央行的短期操作利率（7 天OMO 利率）为主要政策利率。息差是利率定价体制的结果，货币政策调控方式的转变，意味着银行量价关系发生新的改变。对规模的过度追求，往往会造成人为的利率扭曲和资金空转，反而不利于经济健康发展；以价格传导为主的体制，有利于银行合理对资产负债进行定价，保持息差的合理水平。
　　（2）未来银行息差降幅有希望趋缓。24H1 商业银行净息差为1.54%，较2023 年下降15bp，低于1.8%的合意水平。①从政策表态来看，央行在23Q2 货政报告中指出，商业银行保持合理利润和净息差水平，有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性；2023 年12 月中央经济工作会议中提出要密切关注国内存贷款利差缩小等情况。②从利率传导实操来看，近期几轮的存贷款利率调整往往呈现对称式、联动式下降。随着负债成本改善，商业银行息差降幅有望趋缓、对银行营收拖累有望改善。
　　商业银行分红率存在上升空间
　　（1）RWA 消耗迎来历史性转折。24Q1 上市行RWA 同比增速为5.8%，较2023年末放缓4.6pc，RWA 同比增速来到历史低位，并且降幅远大于资产增速降幅。
　　判断有以下原因：①投资驱动经济增长模式的换挡，整体社融增速放缓，2024 年6 月社融余额同比增长8.1%，增速较2023 年底放缓1.4pc；②举债主体的改变。
　　政府债风险权重系数显著低于企业和居民，随着政府债占社融的比重提升，商业银行的资本消耗将进一步下降。简单假设社融中的贷款和政府债以商业银行自营资金满足（不完全是这样）、各类资产风险权重不变，2023H2 以来ttm 社融增量对应的平均风险权重系数持续下行，由2023 年7 月的77%下降至2024 年6 月的66%。③新资本管理办法的落地，高信用主体权重降低，带来商业银行资本节约。
　　展望未来，预计商业银行RWA 增速将下降至小个位数增长，主要考虑企业和居民加杠杆意愿有限，政府仍有加杠杆空间。我们测算商业银行2023 年及以前RWA同比增速在10%以上，预计2024-2026 年商业银行RWA 同比增速分别为0.3%、6.0%、5.9%。此外，银行RWA 变化还受到同业、基金投资等业务的影响，因此测算结果有偏离。考虑上市银行对商业银行具有代表性，以上市行数据预测全行业2024-2026 年RWA 增速为3.1%、4.6%、4.1%。
　　（2）商业银行分红率存在上升空间。测算商业银行可自由分红金额=商业银行每年利润-下一年银行RWA 增长对应资本。假设核心一级资本充足率取各年底线要求叠加2pc 的安全垫，2024-2026 商业银行净利润增速假设为0%，RWA 增速参考上市行RWA 增速，则2024-2026 年商业银行可自由分红金额对应的分红率大幅提升。测算2023、2024、2025、2026 年商业银行可自由分红金额占当年商业银行净利润为10%、73%、60%、62%。若进一步推算，不考虑“靠天吃饭”的债市投资收益，那么测算2023、2024、2025、2026 年商业银行可自由分红金额占当年商业银行核心净利润（不含其他非息收入）为-29%、62%、42%、46%。
　　（3）各类银行可分红比例存在差异。主要是当前经济环境下，各类银行资产投放增速、盈利能力存在较大差异，同时不同类型银行面临的分红监管政策亦有不同。
　　假设核心一级资本充足率维持在23Q4 末水平，平均资产风险权重系数维持在24Q1 末水平，上市银行资产增速放缓，我们测算2024 年国有行、股份行、城商行、农商行可自由分红分别占净利润的83%、68%、24%、85%；若不考虑其他非息收入，我们测算2024 年国有行、股份行、城商行、农商行可自由分红分别占核心净利润的80%、52%、-32%、79%。
　　我们判断行业提高分红比例存在可行性，但时间节奏存在不确定性。主要是考虑资产投放规划改变需要时间，各家银行的资本紧张程度和监管态度不同，以及当前重点领域风险仍有待化解。2023 年平安银行、招商银行等11 家银行分红比例较2022 年提升幅度超过1pc，我们预测2024 年起个别银行将继续提升分红比例，加大投资者回报，最快将于2024 年中期分红得到验证。
　　投资建议
　　银行业走向高质量发展，信贷投放走向量价新平衡，RWA 消耗迎来历史性转折，商业银行分红率上升空间打开。银行股行情不是下半场，而是长周期的开始。推荐“大+小”哑铃组合。(1)大：高股息大行，六大国有银行、兴业银行。(2)小：①高股息中小行，南京银行、沪农商行、江苏银行、浙商银行、渝农商行；②高成长中小行，苏农银行、常熟银行、宁波银行。综合来看，当前位置重点推荐：交通银行/农业银行、兴业银行、南京银行、江苏银行、浙商银行、渝农商行。
　　风险提示
　　宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏差。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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