2024年7月份金融数据点评：解读金融数据的三条主线

　　事件：
　　2024 年8 月13 日，央行公布了7 月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2 同比增长6.3%，增速较6 月末上升0.1 个百分点；（2）M1 同比增速-6.6%，增速较6 月末下降1.6 个百分点；（3）新增人民币贷款2600 亿，同比少增859 亿，增速8.7%，较6 月下降0.1 个百分点；
　　（4）新增社会融资规模7708 亿，同比多增2342 亿，增速8.2%，较6 月上升0.1 个百分点。
　　2Q24 以来月度信贷、社融数据展现出较强的一致性特征，我们认为读数趋势性表现背后呈现出三条主线值得关注：一是，在有效需求不足背景下，如何平衡好信用活动的量价关系，使之达到均衡；二是，结构层面对公、零售存贷增长趋势背离，反映出当前“生产-消费-投资”链条传导不畅，影响经济良性内循环；三是防范资金空转和月末票据“零利率”表现之间存在矛盾，如何平衡好信贷社融稳定增长与部分资金阶段性套利空转的问题需要进一步思考。
　　点评：
　　一、 季初信贷投放强度回落，总体趋势延续前期特征
7 月新增人民币贷款2600 亿，较低基数上同比少增859 亿。当前信用活动形势与去年同期情况相似，有效需求不足问题仍待解决，贷款“量难增、价易降”，叠加季节性因素，7 月信贷投放相对乏力，同比少增在市场预期之中。
　　从经济数据表现看：（1）企业端定价权较弱，盈利增长相对承压，投资再生产意愿走弱。7 月PPI 同比涨幅-0.8%，环比6 月持平，仍处低位运行；中采制造业PMI49.4%，连续三个月在荣枯线下方，产需指数均环比回落；出口（美元计价）同比增7%，低基数下环比6 月下降1.6pct，外需对经济增长拉动作用趋弱。（2）居民端就业、收入等长周期变量有待改善，扩表能力、意愿较低，消费类信贷、经营贷风险暴露有所增加。7 月CPI 同比涨幅0.5%，环比6 月上修0.3pct，剔除基数因素看仍处在较低水平；6 月社零同比涨幅2%，较低基数上环比5 月回落1.7pct。经济数据表现一定程度上指向当前信用活动偏弱，融资需求增长乏力。
　　从票据利率走势看：7 月末转贴再现“零利率”行情，存量票据维持正增。（1）从价上看，7 月1M、3M、6M 转贴利率中枢分别为1.24%、1.44%、1.1%，环比6 月变动+11bp、+30bp、-26bp。下旬1M 转贴报价下限持续下行，临近月末再现“零利率”，机构低价收票冲量的一致性需求较强，延续了2Q 以来的整体特点。（2）从量上看，月内票源供给有所下降，承兑、贴现强度仍处在高位，票据市场延续供不应求状态。7 月票据贴现、未贴现规模分别为5586、-1075 亿，同比分别多增1989、888 亿，票据业务对社融增量贡献走强。7 月票据量升价降从侧面反映出季初月份表内信贷投放强度下降，月内投放节奏或“前低后高”，延续中上旬集中到期、下旬冲量模式。
　　综合来看，7月融资需求不足仍是制约信用扩张的主要矛盾，月内贷款投放延续弱增长；但鉴于7月读数季节性特征明显，受扰动因素较多，对单月数据做过细解读意义不大，更需关注经济活动与信用读数的趋势性特征。
　　往后看，内外需不振环境下，“生产-消费-投资”传导链条受阻或影响经济内循环良性发展，进而对后续信用活动形成制约。但同时注意到货币信贷政策导向有所调整，央行在《2024年二季度货币政策执行报告》中指出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放”，整体表述相较上一季度更加积极。预期偏弱、经济修复节奏偏缓背景下，“宽信用”诉求或有所强化，政策对于信贷增长稳定性和可持续性关注度提升。
　　二、 对公贷款量缩价稳，准财政力量待加码，中长贷增长相对乏力
7 月对公贷款新增1300 亿，同比少增1078 亿，占月内新增贷款50%，低于去年同期的69%，高于2019-2023 年同期均值41%。7 月新发放企业贷款加权平均利率3.65%，同6 月持平，对公贷款“量缩价稳”。其中短贷、中长贷分别新增-5500、1300 亿，同比多减1715 亿、少增1412 亿，2019-2023 年同期新增规模均值分别为-2905、4151 亿。
　　短贷方面，6 月新增6700 亿，高于过去五年同期增量均值5181 亿，季末冲量力度较高，跨季后预计月中上旬负增幅度较大，全月读数季节性回落。
　　中长贷方面，有效需求不足仍是主要阻力。其中，（1）制造业、绿色等重点领域政策驱动力较强，扩张节奏或相对稳健；7 月末，制造业中长期贷款同比增长16.9%，环比6 月下降1.2pct；其中，高技术制造业中长贷、“专精特新”企业贷、普惠小微贷款同比增速分别为15.5%、15%、17%，均高于同期各项贷款增速，但增速有所下降。（2）基建、房地产等传统行业投资景气度偏弱，融资需求或延续收缩。从经济数据看，1-6 月固定资产投资完成额同比增3.9%，环比下降0.1pct，制造业、基建、房地产投资完成额增速分别为9.5%、7.7%、-10.1%，环比变动-0.1、+1.02、0pct。7 月主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率、水泥发运率分别为25.8%、42.7%、37.2%，均不及过去三年同期均值。
　　政策行贷款发力强度尚不明显，“稳信贷”力量待加码。年初以来，政策行PSL+政金债合计净融资规模2821 亿，同比少增9167 亿，指向政策行资产端扩张力度不及去年。7 月政策行PSL 净到期925 亿，政金债净融资1780 亿，负债端资金合计增加855 亿，环比6 月多增708 亿，同比少增748 亿，信贷托举作用尚不明显，进一步反映为对公中长期基建贷款增长承压。同时，6、7 月专项债发行节奏略有放缓，前期发行的部分财政资金拨付到项目落地之间存在时滞，相关配套融资需求对企业端贷款拉动作用有待加强。
　　三、 居民加杠杆意愿平淡，零售贷款增长相对缓慢
7 月份居民贷款减少2100 亿，同比多减93 亿。其中居民短贷、中长贷分别新增-2156、100 亿，同比多减821 亿、多增772 亿，明显低于过去五年同期均值137、3054 亿。居民购房、消费活跃度较低，风险偏好相对审慎，加杠杆诉求较弱。定价层面，7 月新发放个人住房贷款利率为3.4%，较上个月下行9bp，供需矛盾带动按揭定价进一步下探。
　　按揭读数负增压力较大。克而瑞数据显示，7 月百强房企实现销售操盘金额2791 亿，同比降幅36%，季节性因素叠加前期利好政策效果边际减弱，房地产销售成交相对平淡，预计7 月按揭“进水口”增长乏力。同时，考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量利差持续走阔，“早偿”压力不减。测算显示，7月RMBS 条件早偿率为15.9%，环比季节性回落，但绝对水平仍高于往年同期，按揭“出水口”规模较大，综合看，预计7 月按揭贷款净增读数仍为负数，经营贷对居民中长贷读数形成较强支撑。
　　2Q24 以来，社零、消费者信心指数低位运行，信用卡、消费贷增长承压。信贷收支表数据看，上半年居民短期消费贷累计减少3710 亿，同比少增1.17 万亿；其中2Q 季内减少998 亿，同比少增3326 亿，消费贷、信用卡增长延续承压状态。融360 数据显示，6 月全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.16%，同5 月基本持平，较年初下降16bp，同比下降40bp，处于历史低位。居民端信用活动难于寻求“量价平衡”，经营贷、消费贷风险暴露有所增加，信贷增长乏力背景下，资产质量指标运行或相对承压。
　　四、 7 月新增社融7708 亿，增速上行至8.2%
　　7 月新增社融7708 亿，同比多增2342 亿，略低于市场一致预期的1 万亿左右，余额增速8.2%，环比6 月末提升0.1pct。拆分来看：
　　（1）表内融资：7 月社融口径人民币贷款新增-767 亿，同比少增1131 亿，为历史低点。月内非银贷款、境外人民币贷款分别新增2057、1343 亿，同比少增113 亿、多增425 亿。外币贷款减少889 亿，同比多减550 亿，汇率承压背景下，境内外币贷款增长趋弱，但对社融影响相对有限。7 月社融口径表内贷款负增长，非银贷款占比较大。
　　（2）未贴现票据：7 月未贴现票据-1075 亿，同比少减888 亿，月内表内外票据合计增加4511 亿，同比多增2877 亿。表内贴现、表内外票据对社融增量贡献分别为72%、59%，高于去年同期的67%、30%，票据在信用活动中占比提升，尤其对季初、季中月份信贷、社融读数形成较强支撑。
　　（3）政府债：7 月政府债发行节奏有所放缓，Wind 数据显示，7 月政府债净融资规模6221 亿，其中国债、地方债净融资规模分别为4310、1911 亿，同比分别多增3499 亿、少增324 亿，环比少增467 亿、349 亿。截至7 月末，政府债发行进程45%，略低于去年同期46%，低于过去五年均值54%。社融口径政府债新增6911 亿，同比多增2802 亿，占新增社融比重90%，高于去年同期的77%及过去五年同期均值45%。
　　（4）直接融资：7 月信用债新增2028 亿，同比多增738 亿；年初以来社融口径信用债合计新增1.61 万亿，同比多增3116 亿，债市利率中枢波动下行，“债贷跷跷板”趋势抬头。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资231 亿，同比少增555 亿，IPO、再融资延续放缓态势。
　　五、 M1 负增幅度拉大，M2 增速小幅上修，M2-M1 剪刀差持续走阔
7 月人民币存款减少8000 亿，同比少减3200 亿，存款增速6.3%，环比6 月上行0.2pct，较年初下行3.7pct。结构层面：
　　（1）居民存款7 月减少3300 亿，同比少减4793 亿；1-7 月居民存款合计新增8.94 万亿，同比少增2.16 万亿。7 月下旬主要银行集中下调存款挂牌利率，大行存款利率已步入“1%”时代。截至7 月末，7 月现金管理类理财、货基7 日年化收益率分别为1.75%、1.57%，固收类理财近1 月年化收益率日均中枢为2.5%，环比6 月下行0.4pct，虽边际有所下调但仍高于存款利率。理财与存款间比价效应仍存，居民存款“脱媒”延续。
　　（2）企业存款7 月减少1.78 万亿，同比多减2500 亿；1-7 月企业存款合计减少3.23 万亿，同比少增6.66 万亿。7 月M1-M0 增量减少2.94 万亿，同比多减1.03 万亿，低于2019-2023 年同期均值-1.56 万亿，7 月对公活期存款负增幅度较大。
　　（3）财政存款7 月新增6453 亿，同比少增2625 亿，7 月作为税收大月，月内财政多收少支，带动财政存款季节性增长，但增量不及去年同期，主要受财政开支强度较高，政府债资金拨付较慢影响。1-7 月合计新增4019 亿，同比少增4934 亿，开年以来政府债发行滞后，政府存款增长强度不及往年同期。
　　（4）非银存款7 月新增7500 亿，同比多增3370 亿；1-7 月非银存款合计新增2.96 万亿，同比多增1.47 万亿，存款“脱媒”背景下，非银端资金充裕。
　　7 月理财规模增长1.5 万亿左右，与去年同期基本持平。
　　7 月M2 同比增速为6.3%，M1 增速-6.6%，M2 与M1 增速剪刀差12.9pct，环比6 月走阔1.7pct，较年初走阔4.5pct。
　　7 月M1 负增幅度拉大，一定程度指向企业生产经营景气度下行。7 月M1 减少2.83 万亿，同比多减9934 亿，低于过去五年同期增量均值-1.52 万亿。一方面，“手工补息”存款整改步入尾声，仍有部分通知、协定等“超自律”定价的类活期存款向定期存款、资管产品等渠道转换。二季度货政报告中提到“截至6 月末，21 家全国性银行整改进度已超9 成”。4 月以来，对公存款累计负增3.45 万亿，同比少增3.7 万亿；企业存款-（M1-M0）累计新增2.05 万亿，同比多增1.67 万亿；其中7 月新增1.16 万亿，同比多增7787 亿。“手工补息”整改后企业存款定期化可部分解释M1 增速下降。未来，我们预计整顿“手工补息”对M1 负向影响逐步减弱。
　　另一方面，同期较低基数上M1 负增幅度拉大，一定程度上指向当前企业生产经营景气度较低。居民消费、购房需求走弱，对企业经营也形成制约，“生产-消费”循环不畅，企业经营性现金流问题加大，账面活期资金沉淀留存减少。
　　从库存数据看，6 月工业企业产成品库存同比增4.7%，环比5 月提升1.1pct，连续7 个月走升，而营收、盈利同比仍处在低位运行，现阶段企业呈现产品累库特点，盈利能力相对较弱。
　　社融增长提速对货币扩张形成一定支撑，存款“脱媒”趋势未逆转，M2 增速维持相对低位。7 月社融在政府债、票据融资驱动下增长提速，对货币派生形成一定支撑。月末社融、M2 增速分别为8.2%、6.3%，环比6 月均提升0.1pct，社融-M2 剪刀差1.9pct，环比持平。往后看，信贷社融增长降速的大趋势下，货币派生节奏趋缓，且短期内存款“脱媒”趋势或将延续。7 月下旬，主要银行挂牌利率进入“1%”时代。存款降息背景下，固收类理财、短债基金、保险等低波稳健型产品仍有增长空间，一般性存款“脱媒”趋势短期内难以逆转，进而对货币增长形成拖累。7 月末，货基、债基、理财存续规模分别为13.2、10.6、29.5 万亿，同比增速14.9%、26.6%、12.6%，显著高于M2 增速，资管产品扩张对M2 增长形成一定“虹吸效应”。但考虑到去年下半年M2 增速持续下行，基数走弱或对今年下半年M2 增速形成一定支撑。
　　六、 风险提示
　　经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。
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