中金：维持腾讯控股“跑赢行业”评级 目标价468港元

中金发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“跑赢行业”评级，2024和2025年收入预测不变，由于毛利率提升以及联营公司盈利提升，上调2024/2025

Non-IFRS净利润9%和11%至2，237/2，556亿元。由于行业估值中枢下调，目标价468港元不变。腾讯2Q24收入同增8%至1，611亿元，略高于该行预期，基本符合市场预期；Non-IFRS营业利润同增27%至584亿元，分别高于该行及市场预期6.4%/7.0%，主要因VAS及FBS业务毛利率高于预期。

中金主要观点如下：

游戏收入同比增速表现亮眼。

公司2Q24游戏收入为485亿元，同比增长9%，其中海外游戏收入同比增长9%，主要依赖《PUBG

Mobile》和Supercell旗下游戏表现较优；国内游戏收入同比增长9%，主要系端游《无畏契约》和5月上新的手游《地下城与勇士：起源》贡献增量。展望后续，公司表示2Q24海外游戏和国内游戏总流水同比增速均超过其收入增速，叠加手游《地下城与勇士：起源》流水逐步确认为收入，其核心收入增量贡献在今年下半年，该行预计3Q24/4Q24腾讯游戏收入同比增速为16%/23%。

广告和金融业务受宏观影响。

公司2Q24广告业务收入同增19%至299亿元，主要依赖视频号广告、长视频广告（2Q24上线《庆余年2》等优质剧集）实现增长，此外以AI为支撑的广告平台升级有所助力。该行认为在2Q24整体宏观相对疲软的情况下，腾讯广告或依托流量优势（如视频号、小程序）展现出相对行业水平更多的商业化潜力。但展望后续，该行认为宏观消费疲软仍将对广告收入产生一定影响，该行预计3Q24广告收入同比增速放缓至15%。此外，2Q24金融和企业服务收入同增4%——其中金融业务同比增速放缓，除商业支付收入表现疲软外，2Q24消费贷款服务收入由于监管因素出现同比下滑；企业服务收入2Q24实现双位数同比增长，主要系视频号电商技术服务费提升、云业务提质增效（含SaaS商业化）。该行预计3Q24金融和企业服务收入同增3%。

2Q24延续毛利率改善趋势。

2Q24公司毛利率实现环比增长0.7ppt，拆分看2Q24

VAS及FBS业务毛利率均高于该行预期，视频号广告、小游戏、视频号电商技术服务费等高毛利业务持续提供支撑，但该行认为后续毛利率提升趋势或相对此前有所放缓。而2Q24由于存在新游、新剧上线及员工招聘等行为，费用率出现了一定环比提升，但高质量毛利率提升逻辑抵消了部分费率提升的影响，2Q24

Non-IFRS营业利润同增27%，叠加联营公司收益影响及税率变动，Non-IFRS净利润实现同增53%。该行预计公司3Q24

Non-IFRS净利润同增28.7%。此外，公司正持续进行此前宣布的全年1，000亿港元的回购计划，2Q24腾讯已回购523亿港元，属于预期内进程。

风险：监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。