农林牧渔行业深度：东南亚饲料市场：降维打击 增量广阔

　　东南亚畜禽消费增长广阔，养殖市场大且稳定。1）畜禽消费：人口多、消费习惯相似，增长空间广阔；地区人口、居民的人均收入以及宗教信仰决定了该地区畜禽产品的消费类型和消费水平，东盟拥有世界第三大人口区、高速增长的家庭消费支出，2023 年东盟人口达到6.85 亿，20 年来始终保持着正增长，各国家庭及各部门消费支出在持续增长，越南是主要生猪消费国家，2021 年人均猪肉消耗量达到27.3kg，马来西亚、印尼、越南是主要禽肉消费国家。2）养殖情况：养殖市场大且稳定，主要看越南、印尼、菲律宾；从品种看，生猪存栏2018 开始有所下降，禽养殖、水产养殖稳定增长；从国家地区看，生猪养殖主要有越南、菲律宾等，禽养殖主要有印尼，水产养殖主要有印尼、越南等。
　　饲料情况：除受到猪病影响外，各国饲料产量稳中增长；2023 年全球饲料产量达到12.9 亿吨，较上年微降0.2%。我们主要关注的东南亚国家：1）越南是唯一进入全球前十大饲料产量国的东南亚国家，2022 年越南饲料产量达到2392 万吨，5 年复合增速为3.11%，从品种看，2022 年越南水产饲料为503 万吨，畜禽饲料产量为1889 万吨。2）印尼2022 年饲料产量2075 万吨，5 年复合增速为2.66%，从品种看，2021 年印尼水产饲料123 万吨，家禽饲料产量为1843 万吨。3）泰国2023 年饲料产量1999 万吨，5 年复合增速为-0.17%，从品种看，2023 年泰国水产饲料为108 万吨，生猪饲料产量为536 万吨，禽饲料产量1181 万吨。
　　规模化提升及技术升级有望带来饲料渗透率提升；越南畜牧养殖业规模化进程不断加强，场均养殖数量不断上升，越南的牲畜养殖场数量2017 年达到高点，往后呈下降趋势，规模更小的养猪户更是从2006 年的633.19万下降到2019 年的240 万。同时越南市场以外资跨国企业为主导，外资企业有望带来技术升级。长期看，养殖规模化和产业技术升级可以带动水产饲料普及率增加。
　　空间：东南亚三国增量空间达到1475 万吨，海大集团海外销量具有250%的增长空间；1）空间：东南亚三国增量空间达到1475 万吨；随着东南亚生猪养殖规模化的提升及技术升级，从中长期看，我们预计越南饲料市场增量空间有望达到555 万吨，印尼增量空间有望达到826 万吨，泰国增量空间有望达到94 万吨，东南亚三国增量空间有望达到1475 万吨。
　　2）海大集团：海外销量具有250%的增长空间；2023 年公司海外地区饲料实现销量171 万吨，同比增长24%，毛利率方面，公司海外业务毛利率也高于国内业务，产品盈利能力快速提升。公司逐渐打开海外市场增长空间，我们主要测算越南、印尼市场，我们预期中期公司在越南市场上市占率有望达到10%，在印尼市场上市占率有望达到7%，那么公司在印尼市场有望达到203 万吨，在越南市场有望达到295 万吨，加上厄瓜多尔、非洲等其他市场增量海外饲料市场销量预计还有250%的增长空间。
　　风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治及海外市场竞争风险、空间测算风险。
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