青岛啤酒(600600)：结构升级成本优化 旺季表现可期

　　持续推进结构升级，出海布局高瞻远瞩。24Q1 公司年产100 万千升高端特色啤酒生产基地于青岛开工，啤酒行业存量竞争背景下，公司持续推进产品结构升级，先后推出一世传奇、奥古特、皮尔森等创新型高端产品，24Q1 公司中高端产品实现销量96 万千升。受益结构升级，公司15 年至今吨价持续上升，近五年吨价复合增速5%， 23 年营收334.06 亿元，销量801 万千升，折算吨价4171 元/吨，同比上升6.2%。出海布局方面，据媒体报道，青啤长期占据中国啤酒出口量80%，过去十年青岛啤酒的海外业务出口总额CAGR 达7%，公司积极将产品渠道向国际市场拓宽，通过境外子公司和当地代理商进行海外市场拓展谋求增量，青岛啤酒登顶全球权威品牌评估咨询公司Brand Finance 发布的2024 年度全球啤酒品牌力榜单冠军。
　　8 月高温叠加体育赛事，Q3 销量预计环比改善。据中国气象局，今年盛夏全国大部分地区气温将有所偏高，8 月以来多地区高温天气快速发展，且有持久态势，高温有利于啤酒销售，今夏季奥运会和欧洲杯两大体育IP 加持，叠加高温天气共同助推啤酒板块消暑、欢聚需求，24Q3 公司销量预计环比Q2 改善。
　　原料、包材价格回落，释放成本下降红利。根据2023 年年报数据，青岛啤酒直接材料占比66.63%，制造费用占比22.96%，2024 年以来，公司主要产品原料和包材价格均有下降，其中大麦平均进口价格边际持续下滑，2024 年6 月平均进口单价为263 美元/吨，同比下降24%；2023 年年报显示，公司包材采购金额占采购总金额比重为65.92%，包材方面，国内瓦楞纸价格也延续下降趋势，截止2024 年7 月26日当周，平均出厂价约2,664 元/吨，同比下降18%。截止2024 年8 月3 日当周，玻璃期货连续结算价达到1349 元/吨，同比下滑25%。
　　高分红彰显投资回报，未来分红有望持续上升。公司作为高分红比例的优质投资标的，近年股息率不断攀升， 23 年度继续维持高分红率，19 年至23 年，公司现金分红占归母净利比率由40.12%提升至63.93%，公告显示未来公司仍将继续实行持续稳定的利润分配政策，且会随公司发展稳步提高分红率，进一步彰显投资价值。
　　考虑短期啤酒消费复苏承压，下调24、25 年营收，预测24-26 年每股收益分别为3.74、4.30、4.81 元（原24、25 年为3.95、4.68 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为24 年19 倍市盈率，对应目标价71.06 元，维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。
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