农业银行(601288)2024年中报点评：息差压力边际缓释 营收盈利增速回正

　　事件：
　　8 月30 日，农业银行发布2024 年半年报，上半年公司实现营收3668 亿，同比增速0.3%，归母净利润1359 亿，同比增速2%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.75%，同比下降0.7pct。
　　点评：
　　息差降幅趋缓、非息增长提速，营收盈利增速双双回正。上半年农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.3%、0.1%、2%，增速较1Q24 分别提升2.1、3.3、3.6pct。季内净利息收入、非息收入增速分别为0.1%、0.9%，较1Q 分别提升0.9、6pct。拆分盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速29pct；从边际变化看，提振因素主要包括息差降幅趋缓对业绩拖累程度减轻，非息收入增速由负转正；拖累因素包括规模扩张节奏趋缓，所得税正向贡献减弱。
　　规模稳步扩张，县域等重点领域贷款维持高增。2Q24 末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别为10.7%、11.9%，增速较1Q 末分别下降4.1、1pct。有效需求不足的行业背景下，公司贷款投放节奏保持稳定。
　　1）从生息资产增量结构来看，2Q 单季贷款、金融投资、同业资产规模分别新增5265、4054 亿、减少1.02 万亿，同比分别少增1321 亿、多增753 亿、少增1.28 万亿，受2Q 负债端存款稳定性下降影响，季内公司适度减少合作性存放同业、买入返售等低息资产配置。2Q 季末贷款占生息资产比重较上季末提升1.4pct至59%。
　　2）从贷款增量结构来看，2Q 季内对公、零售、票据分别新增1483、494、3376亿，同比少增3633、242 亿、多增2458 亿。投向层面，（1）对公重点领域贷款维持高增，季末制造业中长期、绿色、普惠小微、民营领域贷款较年初增幅分别为16.4%、18.6%、24.5%、14.4%，均高于各项贷款/对公贷款增幅7.8%/12.1%。
　　（2）零售端经营贷、农户贷增长较好，上半年零售贷款新增5922 亿，同比多增1602 亿；其中消费贷、经营贷、农户贷款分别新增902、2119、3197 亿，同比多增225、909、258 亿；按揭减少1007 亿，居民端消费、购房意愿不足，按揭早偿压力较大，经营贷、农户贷是零售贷款增长的主要支撑。（3）县域业务保持高增态势，对营收贡献度进一步提升。2Q 季内农行县域贷款新增2041 亿，同比增速15%；上半年县域业务营收增速1.9%，占公司营收比重较年初提升2pct 至50%。
　　整顿“手工补息”影响下，存款增长略有降速。2Q24 末农业银行付息负债、存款同比增速分别为10.3%、4.2%，分别较1Q 末下降4.7、8pct。2Q 单季存款减少1.6 万亿，同比少增2.2 万亿，占付息负债比重较上季末下降3.6pct 至77%，存款“脱媒”叠加季内整顿存款“手工补息”影响下，一般存款增长相对承压。分期限结构看，季内定期、活期存款分别减少0.61、1.1 万亿，同比少增1.1 万亿、多减1.05 万亿；定期存款占比56%，较1Q 末提升1pct，定期化趋势延续。分客户类型看，2Q 个人、公司存款分别减少0.48、1.23 万亿，同比分别少增0.64、1.51万亿。从日均余额看，上半年境内个人、公司存款分别新增1.5、0.9 万亿，个人及对公存款日均增量均居同业首位，客群基础扎实，一般存款稳定性较强。
　　息差下行压力边际缓解。上半年公司NIM 为1.45%，较1Q24 上行1bp，息差走势阶段性企稳。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为3.22%、3.54%，较2023 年分别下行19、25bp，受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、需求不振新发放利率走低等因素影响，贷款定价仍在下行通道；结构上低收益资产占比有所下降。负债端，上半年付息负债、存款成本率分别为1.92%、1.7%，较2023 年分别下行4bp、8bp，前期多轮挂牌利率下调、整顿“手工补息”等成本管控举措效果逐步显现。7 月国股行再度下调挂牌利率，活期下调5bp、通知及协定下调10bp，各期限定期存款降幅在10-20bp不等，未来成本改善红利将进一步释放。
　　非息增速由负转正， 占营收比重为21%。农行上半年非息收入760 亿（YoY+0.9%），增速较1Q 提升6pct，占营收比重较1Q 下降1.3pct 至21%。其中，（1）手续费及佣金净收入467 亿（YoY-7.9%），占非息收入比重较1Q 下降8.5pct 至62%。监管降费背景下，代理业务同比降幅较大，对手续费收入增长形成较大拖累。（2）净其他非息收入293 亿（YoY+19%），增速较1Q 提升8pct，形成非息收入增长的主要动力。其中，投资收益152 亿（YoY+27%），汇兑净收益46 亿（YoY+177%），主要受益于债市利率下行等因素提振。
　　不良率低位运行，风险抵补能力稳健。2Q24 末，农业银行不良率为1.32%，同上季末持平，较年初下降1bp，维持低位运行；关注率1.42%，同年初持平。季末逾期率、逾期/不良贷款比重分别为1.07%、81%，较年初分别下降1bp、3bp，风险前瞻指标运行稳中有降。2Q 季内不良新增197 亿，增量同比下降37 亿，不良净增、核销及转出分别为1624、1428 亿，同比多增104、141 亿，风险暴露有所增加，处置核销强度同步提升。分行业看，季末对公、零售不良率分别为1.7%、0.79%，较年初分别下降13bp、上升6bp。对公贷款资产质量稳定，房地产业不良压力已过峰；个人消费贷不良率为1.17%，较年初上升13bp，零售贷款增长相对承压，叠加特定领域风险暴露增加，不良率指标有所波动。
　　拨备方面，2Q 信用减值损失454 亿，同比下降4.5 亿，信用减值损失/营收为25%，同比下降0.9pct，资产质量稳健情况下，拨备计提对业绩拖累有所减轻。季末拨贷比4%，较上季末下降1bp；拨备覆盖率303.9%，较上季末提升0.7pct，风险抵补能力稳健。
　　资本安全边际厚，资本补充工具丰富，500 亿TLAC 非资本债发行落地。2Q24末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.1%、13.8%、18.5%，较1Q末分别变动-24bp、-1bp、5bp，分红因素影响下，核心一级资本充足率有所下降。2Q 季内公司先后发行600 亿二级债和600 亿永续债，对冲400 亿二级债到期赎回后，仍可对二级资本及其他一级资本形成有效补充。公司于8 月末发行500 亿TLAC 非资本债，在助力实现监管指标达标的同时，亦可对公司负债资金形成补充，一定程度上优化应付债券付息成本。此外，公司近期公告2024 年度中期利润分配方案，分红金额407 亿元，每股现金股利0.12 元（含税），分红比例稳定在30%。截至8 月30 日收盘，A 股公司股息率为5.11%，H 股股息率6.94%，均具有较强吸引力。
　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。我们维持公司2024-26 年 EPS 预测为0.78、　　0.81、0.84 元，当前股价对应PB 估值分别为0.61、0.56、0.52 倍，对应PE估值分别为5.76、5.57、5.37 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；若后续降低存量按揭利率，NIM 或持续承压。
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