电子元器件行业：半导体库存周期边际弱化 核心依赖AI创新周期

本报告导读：
半导体设计Q2 整体表现优异，在Q1 触底后，库存周期对需求带来的边际改善明显，但边际有逐步弱化的迹象。库存周期边际弱化，后续核心依赖AI 创新周期。
投资要点：
业绩端：半导 体设计Q2 整体表现优异，在Q1 基本面触底后，库存周期对需求带来的边际改善明显，但边际有逐步弱化的迹象。1）从全球和中国整体半导体销售数据来看，24 年5 月份全球销售数据同比增速达到最高19%，中国同比增速为24%。但从6 月份开始，同比增速有边际走弱的迹象。2）就下游终端分析，手机24Q2 同比增速达到11.73%，环比增速开始减弱。AIoT 品类从24Q1 开始补库，大部分数字SoC 和利基型存储类公司24Q2 业绩无论是同比还是环比均保持高增，预计24Q3 有望维持。3）就下游芯片分析，逻辑芯片整体同比自24Q1 以来同比增速逐步下滑，高通和联发科对24Q3 的指引也仅仅是环增个位数增长。整体半导体收入的同比高增主要来自存储品类的量价齐升。4）就公司利润表现而言，AIoT 公司诸如恒玄、晶晨、全志，下游以利基型存储和消费MCU 为主导的公司诸如兆易、普冉，24Q2 同环比均维持50%以上的高增。
库存端：24Q2 库存周转天数持续下降，库存在23Q3 筑底后，整体景气周期逐步向上，主要受益于下游终端补库，24Q3 后库存周期弱化，后续核心依赖AI 和端侧的需求创新周期。库存周期造就了23H2的超预期和24H1 的淡季不淡，华虹和中芯国际24Q2 的高稼动率主要来自手机和消费电子，诸如BCD 平台、电源管理、射频平台、LED 驱动等。但手机补库周期的短暂结束和全球半导体销售收入的同比增速边际弱化，似乎预示着AIoT 的补库也将结束。考虑到工业和汽车去库存节奏推迟，全球半导体除AI 外的库存周期有可能会在24Q3 见顶，之后同比增速缓慢下滑。
盈利端：毛利率24Q2 持续上涨，但后续上涨动力有限。24Q2 目前平均毛利率为38.9%，环比增长0.6 pcts，持续向上修复，但能够促使毛利率提升的边际因素效果在递减：（1）库存的去化：旧库存已经消化。（2）产品的涨价：23Q4 开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹，其中DDR3 于2023 年Q4 触底反弹，Nor Flash 和SLC NAND 于24 年Q2 开始涨价，但24H2 来看，低价产品已经不再涨价，利基型存储产品也涨价艰难；（3）代工价格的下降：之前代工价格的下降将逐步反映在毛利率上，但当前华虹和中芯国际均处于高稼动率，供需紧张，代工价格维稳。
看好AI 等创新需求环节和海外需求占比较大的SoC 公司。推荐：
寒武纪、海光信息、中科蓝讯、恒玄科技、盛美上海。
风险提示。下游需求复苏不及预期；技术进步不及预期；国际局势不稳定。
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