中信证券：上半年美业整体变动加剧超预期 美妆经营承压验证国货崛起

智通财经APP获悉，中信证券发布研报认为，2024年上半年美业整体变动加剧超出市场预期。欧洲及新兴市场展现较强增长势能、而北美及亚太各集团表现分化。其中，中国区在需求压力下普遍经营承压，但仍有细分品类、新兴产品找到增长点。据此，中信证券判断美妆市场国货替代趋势明确，医美市场渗透提升下成长机遇强，强品牌、强产品珠宝有望脱颖而出，推荐美妆、医美、珠宝行业国货龙头，维持美妆及商业行业“强于大市”评级。

变局之下，从19家上市公司中报管窥美业需求及产业发展趋势。

从中信证券选取的19家全球美妆、医美、珠宝头部上市公司样本来看，2024年中报后，板块市值波动率趋于提升，或反映面临宏观环境的变化下，2024年上半年美业整体变动加剧超出市场预期。本报告总结19家上市公司2024H1业绩情况与管理层交流信息，以管窥中国及全球美业需求趋势及产业发展方向。

美妆：经营承压验证国货崛起，皮肤学护肤、香水仍为机会品类。

1)预计2024年全球美妆市场规模增速在个位数稳增长：海外美妆主要企业预计全球美妆市场2024年的市场规模增速在低个位数，2024Q2多数样本海外美妆龙头企业维持营收端个位数增长，但总体费用持平或略有提升，导致业绩端表现分化。

2)中国区普遍经营承压，隐含国货市占崛起：除BDF外，多数样本海外化妆品龙头在国内面临销售下滑的压力，并持偏负面展望预期。2024Q2单季度，欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/科蒂/宝洁/爱茉莉太平洋中国区销售收入分别-2.4%/-4.0%/-9.0%/-2.0%/-8.0%/-44.0%，考虑到我国限额以上化妆品零售数据截至2024年7月仍维持同比正增长，中信证券推断样本海外美妆企业销售趋弱或更多反映国内化妆品市场竞争格局变化，国货市占总体应呈提升趋势。

3)皮肤学护肤、香水强成长，防晒、洗护存机遇：皮肤学级护肤品、香水类目在全球范围展现出强增长势能，样本海外美妆个护龙头对防晒、洗护发类目展现较强发展信心，有望成为破局增长的重点品类。

代工：独立品牌兴起支撑成长，中国区优质龙头有望份额提升。

1)新兴/独立品牌崛起推升代工需求。年轻消费者对新品牌偏好强、叠加成熟平台收并购减少，推动新兴/独立品牌快速成长，在其寻求外部成熟合作方的需求下推动代工企业高成长，2Q24期间3家全球头部代工企业均实现稳健增速，科丝美诗/科玛/莹特丽收入分别+15.1% /+10.1% /+9.9%。

2)地区需求差异致上游代工地区性分化。中国市场妆品监管趋严，叠加国货品类升级，优质代工龙头更受青睐，2Q24莹特丽中国市场收入双位数增长，而科丝美诗/科玛分别-4.0%/-6.6%，国内代工企业亦延续下滑趋势;美国市场需求疲软致莹特丽2Q24美洲收入-5.1%，而科丝美诗/科玛持续推动全球化布局、在欧美市场实现快速增长。

医美：中美市场大盘均承压，渠道渗透支撑成长。

今年以来北美和中国医美市场大盘需求均承压，4家样本成熟企业和旗下成熟品类面临增速放缓或下滑，如艾尔建美学2Q24收入+0.7%、乔雅登2Q24收入-6.8%;同时，新兴业务依托渠道渗透保持高增长，如高德美中国快速成长、热玛吉推动索塔2Q24收入+15.9%、韩版超声刀推动Classys 2Q24收入+28.0%。展望2H24，样本头部企业基本维持中性预期，其中艾尔建美学对全年收入指引小幅下调约3.5%、高德美未作调整;同时中长期维度样本头部企业均保持乐观，艾尔建美学预计2029E收入将达90亿美元、Classys预计2030E收入将达10亿美元。

珠宝：强产品力推动销售高增，传统金饰受金价影响销售承压，亚太地区(除日本)整体承压。

①24Q2亚太地区(除日本外)普遍面临压力，欧洲市场表现强劲，美洲市场高端珠宝表现分化。亚太地区受中国市场销售承压拖累，普遍面临双位数下滑;欧美市场普遍表现较好，美洲市场Richemont获得低双位数增长;LVMH美国市场珠宝部门收入下滑。

②珠宝品牌加强产品创新投入，产品为核心硬实力潘多拉全新培育钻系列产品季度内实现88%的收入增长;宝格丽发布全新Aeterna高级珠宝系列，创下创纪录收入。

③线上化趋势持续，线下渠道推进“DTC”战略。2016-2023年潘多拉线上渠道销售CAGR达29%;24Q2历峰集团线上渠道营收加速增长，达+6%(23Q2为+2%);潘多拉自营门店保持拓展，加盟及第三方渠道销售网点缩减。历峰集团DTC率(零售+线上零售)达到75%/+1.0ppt，珠宝业务DTC率达到83%，较FY2024提升1%。

④珠宝品牌进一步明确品牌定位，加深品牌护城河。据潘多拉24H1业绩交流会，潘多拉将在中国市场调整营销策略以提升品牌势能;LVMH在业绩交流会上表示未来计划通过品牌形象和产品组合以提升品牌价值。

风险提示：

宏观经济增速恢复不及预期;国产品牌产品力、品牌力提升不及预期;线上销售费用率持续提升的风险;营销渠道发生重大变革;行业竞争加剧风险;金价快速上涨或出现震荡走势的风险;珠宝行业政策调整。

投资策略：

纵览中信证券选取的海外美妆、医美、珠宝头部集团样本2Q24的经营表现，欧洲及新兴市场展现较强增长势能、而北美及亚太各集团表现分化。其中，中国区在需求压力下经营普遍承压，但仍有细分品类、新兴产品找到增长点。变局之下，各集团经营策略分化。中信证券判断美妆市场国货替代趋势明确，医美市场渗透提升下成长机遇强，强品牌、强产品珠宝有望脱颖而出，推荐美妆、医美、珠宝行业国货龙头，维持美妆及商业行业“强于大市”评级。

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