保险Ⅱ行业深度报告：以日韩寿险业为鉴 监管呵护下利差损风险可控

　　以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控
　　我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。
　　日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益我们认为1990 年泡沫经济破灭后日本寿险业经历20 年漫长利差损的原因是：
　　（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90 年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995 年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握 “长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022年寿险行业总投资收益率2.2%超10Y 国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率稳定在1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20 年30Y-10Y 溢价86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内OCI 科目，日本第一生命近10 年平均交易收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比6%/12%，2012 年后股息+资本利得双提升。
　　韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+贷款地产稳收益以韩国三星人寿2009 年以来韩国10Y 国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009 年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自2009 年6%降至2023 年3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023 年一般账户投资收益率达3.5%，超10Y 国债80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。
　　固收/权益占比约80/20%，主动拉长久期下资负匹配在9 年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比提升。
　　中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017 年为利差走阔阶段，2012 年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF 打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023 年4 家险企平均利差140bp。我们认为2024 年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：（1）主因2023 年和2024 年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8 月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4 家平均NBV 打平收益率自2023 年3.06%下降50bp 至2024H1 的2.56%。
　　风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。
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