贝泰妮(300957)：24Q2归母净利润增长5% 期待调整后经营持续改善

　　投资要点
　　公司发布24H1 业绩报告：1）24H1：公司实现营收28 亿/YOY+18.5%，归母净利润4.8 亿/YOY+7.5%；扣非归母净利润4.2 亿/YOY+12.3%。2）24Q2：公司二季度实现营收17 亿/YOY+13.5%，归母净利润3.1 亿/YOY+5.2%，扣非归母净利润2.65 亿/YOY+7.3%。收入同比增加，主要系23 年10 月悦江投资并表。
　　主品牌薇诺娜上半年营收增长5.7%，营收占比85%。分品牌来看，24 上半年，主品牌薇诺娜实现营收23.9 亿，YOY+5.7%，占比85%；薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收1.0、0.3 亿元，YOY+40%、65%。23 年10 月收购悦江投资，旗下姬芮、泊美在24H1 分别实现营收2.4、0.25 亿元。
　　线上渠道24H1 同比增长17%，其中阿里系实现正增长，抖音提速。分渠道，1）线上渠道：营收18.5 亿元，YOY+16.8%，占比为66.4%。其中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收YOY+9%/+43%/+56%/-5.7%，占比30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，阿里系营收增速转正(23H1 阿里系增速为-3.4%)，抖音渠道加速发展。2）OMO：
　　实现营收2.1 亿，占比7.6%、YOY+23.6%。3）线下渠道7.3 亿元，占比26%、YOY+21%。
　　姬芮、泊美定位大众美妆，毛利率较低；费用管控效果良好。公司24H1 销售毛利率72.6%，同比下滑2.8pct，我们认为主要系姬芮、泊美相比于公司主品牌毛利率更低所致(薇诺娜、姬芮、泊美24H1 毛利率分别为74%、59%、49%)。
　　其中24Q1-Q2 毛利率分别为72%、73%。24Q2 销售/管理/研发费用率分别为44.
　　8%/5.8%/4.8%，同比-0.84/+0.1/-0.2pct，费用把控效果较好。
　　品牌进入2.0 时代，产品推陈出新，逐步走向海外。24 年3 月，薇诺娜品牌进入2.0 时代，从专注敏感肌升级到专研敏感肌PLUS，上半年特护系列升级优化，并发布时光防晒系列新品、“311 次抛”精华新品、“宝贝防晒小喷雾”新品等。研发方面，积极不急全球研发中心，23 年成立法国研究中心，今年将建设瑞士研究中心进行抗衰领域的研究。此外，公司24 年将在泰国设立分公司，辐射东南亚，未来将计划向欧美市场进军。
　　投资建议：考虑到宏观不确定性、行业竞争激烈以及公司并表的姬芮、泊美毛利率低于公司主品牌，我们下调此前盈利预测，预计24-25 年归母净利润为9.
　　1/10.8 亿元(此前23 年10 月预测值为17/21 亿元)，并新增26 年预测12.4 亿元。目前公司仍处于调整期，期待后续经营持续优化，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期、并购整合不及预期等
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