核心观点:
4-8 月电量高增业绩改善后、当前水电发电量趋势向下,预期差浮现。
根据各省水文网站数据及各公司经营公告,经历今年的主汛期,来水改善带动水电发电量高增,长江电力(7-8 月同比+38.8%,二季度同比+42.5%,下同),雅砻江(47.7%、37.2%)、大渡河(22.3%、70.5%),各个公司年内业绩及股价亦有突出表现。当前时间来看,主汛期过半,8 月中下旬开始各水库的入库流量增速有所下滑(三峡-26%),叠加去年八月中旬开始来水好转,低基数效应减弱,因此市场开始对水电下半年的业绩及增速有所迷茫。我们建议透过现象看本质,理解蓄水→提高水位→扰动短期来水数据的运转逻辑。
发电量回落不应线性外推,实际上是蓄水完毕后的再出发。当前下游来水下降与上游水电站蓄水关系重大,例如雅砻江8 月底蓄能达248亿度(同比+77 亿度),提前去年1 个月完成蓄水,这就意味着上游截流导致下游发电能力下降。目前下游的长江电力蓄水进展也与去年同期接近,持续蓄水中。上游电站提前蓄水将带来双重优势:(1)蓄水提前意味着短期发电量有后劲,枯水期亦有保障:提前蓄水导致汛末更易蓄水至正常蓄水位,即全流域进入发电状态后,一旦结束蓄水状态就意味着短期发电量有望提升,若叠加秋汛则会表现更好,长期来看也为明年上半年的枯水期发电提供保障;(2)水位提升意味着吨水发电量提高,发挥了调节性水电站价值:我们认为能够在汛期完全结束前实现水位的蓄满,本身就是是调节性电源投产后联合调度能力的发挥。高水头下吨水发电量更高,以锦屏一级为例,8 月底水位分位99%,测算8 月底锦屏一级吨水发电量0.59 度/m3,同比偏高20%。关注上述预期差逐步兑现带动水电发电量趋势扭转,塑造投资机会。
低波动、稳分红、长久期,水电估值有提升空间。目前水电采用股息率定价,以长江电力为例当前股息率约为3.3%(根据Wind 一致预测2024 年归母净利润和70%分红率计算),为过去五年的合理水平,年内股价上涨与利润提升挂钩。展望明年,伴随低利率环境拉长,长端利率回落将摊薄资金成本,有望降低目标股息率。视角放长,未来折旧和财务费用的下降增厚利润,同时分红率提升是大概率事件,估值提升的同时甚至可以进一步提升全电力板块的公用事业化程度,2026 年长江电力的新一轮分红承诺是重要契机。水电的估值体系中蕴含了长久期的价值,大型水电站运营可达百年以上,同时资产盈利可预测性强,公司治理普遍优质,有望走向DDM/DCF 估值之路。
关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄水完毕带来重点预期差的雅砻江(国投电力、川投能源)、待三峡完成蓄水后全力发电的长江电力,关注国电电力、华能水电。
风险提示。来水波动;水库调节能力不及预期;上网电价调整风险。
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(责任编辑:王丹 )
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