汽车行业：中国汽车全球化系列报告(5)：STELLANTIS的“刮骨疗伤”及全球竞争力分析

　　本期投资提示：
　　并购扩张历史悠久，多品牌、多细分市场的全球布局。Stellantis 由菲亚特克莱斯勒集团（FCA）和标致雪铁龙集团（PSA）合并而来。旗下拥有14 个汽车品牌，从普通品牌到奢侈品牌均有布局。第一梯队品牌包括菲亚特、标致、吉普，三大品牌2023 年销量均超过百万。合并后3 年业绩稳健增长，24H1 业绩短期承压。2021-2023 年Stellantis 营收1494/1796/1895 亿欧元，CAGR 为12.6%。欧洲地区是贡献销量的主要市场，但北美在营收和盈利的贡献上更为显著。
　　“成本杀手”唐唯实降本扭亏履历亮眼，集团合并后裁员、整合、内部协同，经营效率和盈利能力均有显著改善。①研发端：强化平台化研发，车型平台归集与PSA 和STLS，以及四大纯电平台+一大灵活性价比平台，研发上效率最大化，生产上规模效应最大化。②生产端：工厂多品牌灵活生产提升产能利用率，全球工厂布局寻求成本最低区域，工厂成本管理全球排名鼓励内部竞争。③人员/管理端：关厂、裁员、出售被称为唐唯实的降本“三板斧”。2021 年合并以来，公司员工人数以超过每年3%的速度加速减少，公司的人均产出-薪酬比持续增长，从疫情前2019 年的8.5 达到了2023 年的9.9，人效显著提升。然而，越来越大的裁员规模也导致短期内费用上升。尤其24H1 公司在北美和意大利多次裁员，重组费用达到12.1 亿欧元（主要费用来自欧洲裁员），已经超过了2023 年全年的11.2 亿欧元水平。最终2021-2023 年归母净利润142/168/186 亿欧元，CAGR 为14.4%。但2024H1 受车型换代真空期、销量下滑导致存货问题等影响，业绩短期承压。
　　欧美市场份额势弱，布局南美打造第三引擎。北美作为克莱斯勒的主战场，中大型车销量及份额表现相对强势，因此单车收入和单车营业利润均为集团最高，2022 年达到4.59 万欧元和0.75 万欧元峰值。2023 年开始，供需关系恢复后涨价停滞。在欧美地区，由于和消费趋势之间产生错配，公司产品力难以支撑持续高价，出现销量下滑和库存问题，公司不得不采取降价等措施清库存，单车盈利24H1 仅为0.15 万欧。而南美地区销量结构介于欧洲与北美之间，A0 小车的消费升级与皮卡需求旺盛共存。虽低于欧洲的单车收入，但受益于税收政策，稳定实现了超越欧洲的单车利润，24H1 达0.3万欧，有潜力成为第三增长曲线。但如剔除税收优惠影响，单车盈利与欧洲接近。
　　重要结论：①“刮骨疗伤”的效果与通胀周期叠加，表观历史数据的确亮眼，但仍然无法回避短期欧美市场产品力不足的症结；②24H1 为应对库存压力而降价导致单车盈利大幅下行，后续产品预计24H2~25 年陆续接上，产品真空期还在。③Stellantis 在欧洲小车市场品牌形象稳固，零跑T03 或许将受益于这一优势迅速打开市场，但我们担忧C 系列这类B/C 级车型在S 渠道的增益效果。④南美市场单车盈利如果剔除税收优惠影响，和欧洲24H1 接近，低于其去库前水平，可供中国企业参考。
　　额外重要发现：巴西税收优惠政策覆盖东北部地区，比亚迪Camacari 工厂也将能够受益于这20%+的税收优惠。
　　投资分析意见：仍然坚持自主+科技两条主线，下半年期待需求复苏的同时也需要关注科技成长带来的新机会。整车建议关注小鹏汽车、比亚迪、江淮汽车、吉利；零部件建议关注拓普、新泉、福耀、松原股份、无锡振华等。
　　核心风险：需求复苏幅度不及预期，地缘政治风险，海运费波动
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