造船行业跟踪报告(九)：重组拐点已至 协同优化打造世界级船企

核心观点：
船舶与重工发布重组停牌公告，南北船合并大幕已正式拉开。9 月3 日晚，中国船舶和中国重工双双发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，方案为中国船舶换股吸收合并中国重工，自9 月3 日起停牌，预计停牌时间不超过10 个交易日。2019 年南北船联合重组成立中国船舶集团，并于2021 年承诺在5 年内解决集团内同业竞争问题，重组整合之路势在必行，本次公告正式开启了南北船重组合并的大幕。
重组带来的规模效应和管理优化空间较大。（1）费用优化：根据wind，2023 年中国船舶的费用率约7.5%，中国重工费用率约9.4%，重工的费用率明显高于船舶，重组后通过客户资源共享、技术研发共享等有望实现费用率的降低。（2）人员优化：根据wind，2023 年中国船舶员工人数约为1.54 万人，人均产出约489dwt/人（民船），中国重工约为3.05 万人，人均产出约159dwt/人，中国重工当前在人效上仍有较大提升空间。重组后预计人员规模将在职能重叠的基础上有所削减。（3）生产安排的协同效应：根据clarksons，我们统计当前中国船舶的产能利用率约为72%，中国重工的产能利用率约为53%，仍有较大提升优化空间。重组整合后有望通过专业化定位来提高管理效率，且可以实现更好的生产安排，例如中国重工下的大连造船接单以VLCC、气体船等大船型为主，而船舶接单的部分较小船型可以在大船的船坞进行插空生产，诸如此类的手段有望优化生产效率，进而提升盈利能力。
产业周期助力资本运作，业绩加速期到来。参考2014 年的南北车合并，一方面从估值角度而言，确定性溢价、行业景气叠加牛市环境带来了股价倍数式快速上涨；另一方面从业绩角度而言，合并避免了压价竞争，行业下行期维持毛净利率的持续提升。由于南北船重组合并在出发点和行业环境上与南北车合并存在相似之处，且本轮船舶产业周期更长，我们认为重组后的新主体在估值和业绩的趋势上或将有望复现当年南北车的情景，且接单竞争力和全球市场份额也将进一步提升。
投资建议：在量价齐升的订单趋势下，船企已进入持续的业绩释放新周期，重组合并有望进一步提升产能利用率和盈利能力。盈利与重组双拐点已至，我们继续推荐中国船舶*、中国动力*、中船防务（A&H）*；建议关注中国重工、亚星锚链、纽威股份、杭齿前进（*表示与军工组联合覆盖）。
风险提示。宏观经济环境变化的风险；行业政策变化的风险；新技术升级替代不及预期的风险；美国301 调查进一步升级的风险。
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