“三问物业行业”系列报告之二：转机、风险与分红

　　投资要点
　　什么样的公司能实现利润率的企稳回升？行业出现积极变化：部分优秀公司毛利率出现企稳甚至回升趋势。以14 家样本公司为例，6 家公司2024H1 的综合毛利率口径较2023 年同期出现了回升。更重要的是基础物业服务业务的毛利率，连续2 个报表期毛利率均同比提升的公司仅有3 家：中海物业、绿城服务和万物云。综合各项业务的毛利率看中海物业和绿城服务的利润率水平已经企稳，领先行业大部分公司。我们将部分公司毛利率率先企稳的原因概括如下：1）通过项目布局的聚焦战略实现规模效应，提升人均的管理效能，降低成本；2）执行“有质量的外拓”战略，外拓项目对利润率实现正向贡献；3）地产关联方仍维持正常的销售和交付，能够提供稳定体量的高利润率项目的交付；4）坚定退出盈利能力不佳甚至亏损的项目。最后需要关注管理费率的变化，只有毛利率企稳回升同时管理费率缓慢降低，才可认为公司实现提质增效。
　　应收款是否会构成物业行业的重大风险？样本公司2024 年中期应收款总额和周转天数均略有上升，但未到严重恶化程度。关于应收款的分析，我们总结如下：1）无需对2024 年中期应收款金额上升过多担忧。2）重点关注一年以上应收款的情况。一年以上应收款增速慢、占比低的公司，其经营风险也越低。3）按应收款的对象分类：周转天数更为重要，反应客户实际支付意愿和支付能力。当前除央国企关联方支付能力意愿尚可外，其余各方（出险房企关联方、C 端小业主、B 端、G 端）客户支付能力和意愿均有所下降。4）按企业性质分类：央国企公司无论是应收款周转天数还是一年以上应收款管控均远好于非央国企公司。
　　何为物业公司合意的分红率上限和提升速度？物业公司通过积极分红加大股东回报力度这一趋势正在得以延续。14 家样本公司中有多达7 家公司宣布进行中期派息，且有3 家公司华润万象生活、万物云和永升服务进行了特别派息，除分红外部分公司还通过回购股份来增厚股东权益。除了分红意愿，持续分红能力同样重要。持续分红能力源于现金流的创造能力，可用净现比（经营性现金流净额/核心归母净利润）指标衡量，净现比应该在大多数年份保持1 倍以上，目前看绿城服务、滨江服务和央国企公司符合要求。最后，分红率的提升是中长期业绩增速的函数。价值投资的投资人最关注“每股股利”，每股股利=股利总额÷普通股股数=归母净利润×分红率÷普通股股数，由于未来净利润增速放缓，为维持“每股股利”稳定增长，需要用分红率的提升来对冲，若无法完全对冲可以利用回购注销减少普通股股数。更重要的是公司需要让市场相信其会维持“每股股利”稳定增长的决心。
　　投资建议：我们认为当前时点具备投资价值的物业公司应符合以下条件：1）综合毛利率尤其是基础物业服务业务的毛利率出现连续2 个会计期以上的企稳回升。2）应收款周转天数控制得当，其中一年以上应收款增速慢、占比低，关联方仍维持稳定的支付能力和意愿。3）拥有持续高分红的能力；拥有积极的分红意愿。按照上述几点要求，央国企物企相对更符合，但也有个别优秀的非央国企公司具备相当不错的投资价值。基于我们的分析逻辑，我们推荐保利物业、华润万象生活、绿城服务和越秀服务，建议关注中海物业、滨江服务。
　　风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。
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