养殖专题#8：新范式下的中国生猪养殖业

　　投资建议
　　龙头引领的猪业新范式已经开启，板块投资逻辑也将随之切换。我们认为，行业层面，猪周期正在向波动加大、长度缩短方向演变，行业增长驱动从“向外看”的资本驱动到“向内求”的成本驱动，龙头或优先受益；估值层面，龙头资产负债表优先修复、远期出栏目标兑现度更高、资本开支收敛后现金回报提升，分别从P/B、P/E和DCF维度带来市值增长空间。
　　理由
　　猪价新范式：周期波动加大、长度缩短，资产负债表稳健龙头有望优先受益。
　　1）短期看，猪价或现“high for longer”。供给端受制于负债压力、谨慎预期致补栏平缓，叠加短期库存压制有限，我们认为2H24 较高猪价具备支撑，25 年高效龙头有望保有一定利润。2）长期看，猪周期或现波动率加大、长度缩短。主要原因在于，行业大量固定资产沉淀，二育、压栏、肥转母等短期博弈行为占比提升且频率增大，叠加期货预期引导。3）资产负债表稳健龙头有望在新周期特征下受益。主因若猪价波动率加大，企业有更高概率面临“猪价下行+负债率提升”的资产负债表压力测试。
　　行业新范式：增长驱动从“向外看”到“向内求”，即从资本驱动的高速增长期，切换至成本驱动的高质量增长期。1）新阶段：非瘟期间“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，行业从“资本竞争”回归以经营挖潜为主的“成本竞争”。我们认为，资本驱动的高增长期已结束，防疫差距带来的成本差距在收窄，疫病冲击带来的高猪价较难重现，行业核心比拼生产经营和科技创新。2）新格局：把握三大红利的高质量增长龙头具备稀缺性，小猪企成长窗口逐渐关闭。同为增长、质量有别，温氏、牧原新增单位固定资产对应的利润增加额位列行业前茅。大体量规模具备稀缺性，我们测算假设不新增募资，温氏、牧原可完成远期既定出栏目标，小猪企依靠利润积累较难达成。
　　估值新范式：大体量龙头具备超额盈利及内生增长实力，打开P/B、P/E及DCF估值增长新空间。我们认为，1）投资逻辑：新范式下，传统买猪价和出栏弹性双击、小猪成长为王，切换至买大体量和超额盈利、龙头强者更强。
　　2）估值逻辑：超额盈利、出栏兑现为核心，大体量龙头稀缺性凸显。①P/B：
　　P/B倍数提升空间有限，超额盈利带动资产负债表修复和净资产增长，驱动市值回升；②隐含P/E：内生增长实力支撑龙头更高的远期出栏兑现度，即隐含的P/E更便宜，牧原/温氏/德康隐含24 年P/E7.9/6.6/4.6 倍，市值存修复空间。③DCF：随龙头资本开支收敛、折旧进入高峰，FCF提升推动贴现价值增长。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，中国生猪养殖业新范式下强者更强，推荐温氏、牧原、德康、巨星、新希望、唐人神、中粮家佳康、天康。
　　风险
　　猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。
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