9.24国新办发布会政策点评：支持性货币政策打出”组合拳“

　　事件：
　　9 月24 日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，央行、金管局、证监会三部门领导出席，会上宣布降准、降息、存量房贷利率下调、统一房贷首付比等“一揽子”支持性金融政策。此次政策“组合拳”力度超出市场预期，引发市场广泛关注，带动股票市场大幅度上行以及债市调整，对此我们点评如下：
　　点评：
　　一、“一揽子”支持性金融政策叠加发力，力度超预期本次新闻发布会主要包括：降准降息安排、降低存量按揭利率及首付比例、创新政策工具支持资本市场发展大体三方面的支持性金融政策：
　　（1）降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。降准、降息安排同步出台，助力维稳银行息差。① 降准：近期将下调存款准备金率0.5pct，深度释放流动性约1 万亿，降准实施后，银行业平均存款准备金率6.6%左右，对标全球主要经济体仍有一定政策空间；此外，年内视流动性情况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5pct。② 降息：降低政策利率，将7D OMO 利率下调20bp 至1.5%，本次政策利率调整预计将带动MLF 利率下调大概30bp，其后LPR、存款利率等也将随之下行0.2-0.25pct。根据央行表述，本轮利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。
　　（2）降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。会议宣布了房地产系列政策组合，主要涉及以下方面：① 降低存量按揭利率0.5pct 左右：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5pct 左右，惠及约5000 万户1.5亿人口，可年节约利息支出约1500 亿；② 下调二套房首付比例至15%：统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；③ 调升保障性住房再贷款的资金支持比例至100%：将5 月份人民银行创设的3000 亿元保障性住房再贷款，中央银行的资金支持比例由60%提高至100%，增强对银行、收购主体的市场化激励。④ 将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16 条”这两项政策文件延期到2026 年底。⑤ 支持收购房企存量土地。
　　在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。
　　在必要的时候，或可由人民银行提供再贷款支持。
　　（3）创设新的政策工具，支持股票市场稳定发展。主要涉及两项安排：① 创设互换便利。创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过押债券、股票ETF 等资产，采取“以券换券”模式从中央银行换入国债、央票等高流动性资产，该工具获取资金只能用于投资股票市场，提升机构的资金获取能力和股票增持能力。互换便利首期操作规模计划安排5000 亿元，未来可视情况扩大规模；② 创设股票回购增持专项再贷款。向商业银行发放再贷款，央行提供资金支持比例100%，再贷款利率1.75%，商业银行对客贷款利率2.25%左右，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。首期额度3000 亿元，未来也可视情况扩大规模。
　　二、存量按揭利率下调对于“稳信贷、促公平、扩消费、防风险”具有现实意义，且是牵引“一揽子”货币政策安排的主导力量现阶段下调存量按揭利率具有较强现实意义，具体来说：
　　① “稳信贷”：降低存量利率有助于缓释按揭贷款“早偿”压力，稳定涉房类融资增长。现阶段居民就业、收入预期修复缓慢，消费贷、经营贷等替代性负债资金可得性较高，叠加投资收益率持续下行，居民端按揭早偿意愿较高，缩表趋势有所强化。央行、金管局数据显示，2023 以来，商业银行累计发放按揭贷款约10 万亿，但新增按揭规模为-1 万亿，考虑正常摊还因素外，仍有大量按揭存在提前还款的情况。今年1-7 月商业银行新发放个人住房贷款3.1 万亿，而6 月末个人住房贷款余额37.79 万亿，比年初减少3800 亿。
　　测算显示1H24 月均早偿规模2875 亿，其中2Q24 季内月均早偿规模3633亿，环比1Q 提升72%。RMBS 条件早偿率显示，今年1-8 月早偿率均值13.4%，仍处在历史较高位置。“早偿”压力较大情况下，适时调降存量按揭利率有助于缓释提前还款压力，稳定按揭贷款增长。
　　② “促公平”：存量和新发放按揭利率价差较大，有必要予以拉平定价促进社会公平。5.17 房地产新政取消房贷利率下限约束，LPR 作为按揭贷款定价基准锚的作用弱化，新发放贷款定价市场化程度提升，定价转由供需情况、市场竞争、EVA 评估等决定。在有效需求不足背景下，新发放按揭利率持续下行，央行数据显示，8 月新发放个人住房贷款利率3.35%，环比7 月下行5bp，较年初大幅下降62bp；而存量按揭利率下降缓慢，预估存量按揭利率在4.1%左右，降幅显著低于新发生按揭利率，存量-新发放定价利差持续拉大。
　　从促进社会公平角度出发，有必要对存量按揭利率实施下调。
　　③ “扩消费”：降低存量按揭利率有助于释放居民消费动能。近年来，我国居民债务收入比DTI 指数持续走高，由2016 年的2.2%升至2023 年的2.9%，高额房贷利息支出挤占居民可支配收入，对居民消费能力形成制约。6 月末，居民人均可支配收入累计同比增速5.3%，较年初下降0.8pct；人均消费支出累计同比增速6.7%，较年初下降2.3pct，就业、收入、预期相对疲软，居民边际消费倾向有所下降，1H24 人均消费支出/可支配收入比重66%，低于68-69%的历史常态水平。适时降低存量房贷利率，可减轻居民债务负担1500 亿，增加可支配收入，释放消费增长空间。
　　④ “防风险”：降低存量按揭利率将有助于减轻居民债务负担，增强债务可持续性。央行二季度城镇储户问卷调查报告显示，2Q24 当期就业感受指数、收入信心指数分别为33.8%、46.6%，较1Q 分别下降1.3、1.4pct；未来就业、收入预期指数分别为43.4%、45.6%，环比1Q 分别下降1.8、1.4pct。
　　居民资产负债表中，净资产受房价下行、股市低迷而持续萎缩，按揭贷款风险有所上行。18 家上市样本行数据显示，截至6 月末按揭贷款不良率为0.57%，较年初提升9bp，较上年同期提升11bp。
　　三、紧抓存量按揭利率下调“牛鼻子”，牵动广谱利率系统性下移相较2023 年8 月存量按揭利率下调及今年5.17 房地产新政而言，本轮存量按揭利率下调影响范围较前期扩大，且会牵动广谱利率系统性下移作为对冲。
　　（1）存量按揭利率下调影响范围：一是本轮利率调整范围预计将包含二套房。
　　去年8 月存量按揭利率调降范围主要集中在首套房及“认房不认贷”标准下的部分二套房，对于剩余高定价存量二套（及以上）房贷利率并未调降。此次存量利率调降范围进一步放开，居民房贷利息节约效果增强。二是利率下调辐射面拓宽，北京、上海、深圳等一线城市调整效果或更明显，对应部分展业区域集中度较高的股份行及城商行受影响或相对更大。鉴于上轮调整中规定，存量利率下调后不得低于原贷款发放时期的当地利率下限，“因城施策”原则下，不同城市的存量按揭利率下调幅度有所分化，北京、上海等一线城市调整幅度较小。此外，5.17新政后各地逐步取消或下调首套、二套房贷款利率下限，而北京等一线城市贷款利率仍处在高位。本轮存量按揭利率下调后，预估前期利率调整幅度较小的地区受影响更为显著。
　　（2）仅放开本行转按揭，对“跨行‘平转’”仍显保守。对于存量房贷“转按揭”问题，潘行长回应“初期先会在本行内实施，下一步再考虑是否需要跨行转按揭”。我们认为如果“转按揭”业务放开，客户的议价权将大幅提升，这将加速存量房贷实际执行利率的下行。一方面，目前房贷EVA 在各类信贷资产中仍处于最高水平，在现阶段银行“资产荒”压力较大的背景之下，银行或具备较强意愿以低利率为居民提供“转按揭”服务。另一方面，银行为防止客户流失，也将为客户提供相对合意的利率水平。2009 年我国阶段性放松转按揭业务，默许不增加贷款额度的“平转”业务开展，部分中小行大幅降价抢夺存量按揭贷款，不利于行业稳定经营。“转按揭”作为国际成熟商业模式，风控体系相对完善，实施操作也较为容易，本次政策暂不放开“跨行转按揭”，或是出于稳定银行经营，防范无序竞争的考虑。
　　（3）对冲存量按揭降利率，央行及商业银行将采取系列控成本举措。考虑到降低存量按揭利率对银行体系稳定性冲击较大，央行在宣布该政策后，同步指出了还有后续政策予以对冲影响，分别包括：① 降准50bp，释放万亿长期资金对机构进行深度“补水”；同时，4Q 或仍有0.25-0.5pct 降准空间安排，释放资金规模在0.6-1 万亿左右。降准起到呵护资金面作用，能够维持平稳充裕货币环境，减轻OMO 滚动续作压力，部分用来替代未来即将到期的高成本MLF 资金，从而起到优化银行资金结构，缓解综合负债成本压力的作用。② OMO 降息　　20bp，并引导LPR 和存款利率同步下行，可在一定程度上缓释息差压力。推动政策利率—存款利率的调降，一方面，7 月国股行集中调降存款挂牌利率后，中小行逐步跟进调整，核心负债与市场负债比价效应不减，一般存款“脱媒”趋势难以逆转。这一情况下，先调降政策利率，引导市场利率下行，可对核心负债、市场负债两端资金予以平衡。另一方面，强化OMO 基准利率地位，疏通短端到长端的利率传导机制。
　　国际经验也表明，在信用活动快速萎缩的情况下，需要价格工具予以补偿。本次较大幅度降低OMO—LPR—MLF 利率，是外部掣肘因素淡化，宽信用、稳增长的必然举措。伴随9 月美联储降息落地，国内货币政策回旋余地和操作空间均有所释放，总量工具运用的可行性提升。同时，内需不足背景下，物价仍处低位，适时降息带动实体融资成本下降，有望刺激需求修复，激发经济活动与信用活动景气度。
　　四、测算存量按揭利率调降下拉银行营收增速3pct，对冲操作可缓释营收压力考虑到本轮存量按揭利率将调整到新发放利率附近，初步采取“一刀切”式的利率调整方式测算对上市银行息差、营收影响。我们假设：全部存量按揭贷款于年内完成重定价，实际执行利率平均下调50bp；不考虑“因城施策”安排，未对不同城市、首套二套等差异化情况做出分类。
　　对于居民而言，潘行长在发布会上指出本次存量按揭利率调整预计平均每年减少1500 亿左右家庭利息支出。6 月末，商业银行个人住房贷款余额37.79 万亿，粗略测算居民房贷利息支出减少1890 亿，占2023 年居民房贷利息支出的比重为12%。对于银行而言，存量按揭利率下调冲击下，今年上市银行息差将收窄5.8bp，下拉营收增速3 个百分点。分银行类型看，本轮存量按揭利率下调后，国有行、股份行、城商行、农商行年内息差分别收窄6.6bp、4.7bp、2.7bp、2.5bp，下拉营收增速3.6、2.1、1.4、1.3pct，初步测算本轮按揭利率调降对于国股行影响相对更明显。
　　本轮存量按揭利率下调同步配合降准、降息操作予以对冲，缓释银行息差压力。
　　结合发布会信息，近期将降准0.5pct，且4Q 仍有0.25-0.5pct 降准可能；OMO操作利率下调20bp 至1.5%，后续LPR、MLF、存款利率也将有20-30bp 幅度的跟随调整。
　　初步测算结果显示：① 本轮降准0.5pct 直接改善上市银行负债成本65 亿左右，压降计息负债成本率约0.26bp，改善息差0.23bp，提升营收增速0.12pct。② 若将后续降准可能纳入考虑范围，进一步降0.25、0.5pct 则可累计压降计息负债成本率0.38、0.51bp，改善息差0.35、0.46bp，提升营收增速0.18、0.24pct。
　　③ 本轮OMO 操作利率下调20bp，带动货币市场利率即刻调整，减轻银行同业负债成本压力，假设降息后银行同业资产、市场类负债利率同步下调20bp，对应样本行利息支出可节约359 亿，对应改善综合负债成本1.4bp，改善息差1.3bp，提振营收增速约0.7pct。
　　综合来看，在不考虑存款挂牌利率进一步下行的情况下，本轮降准、降息落地后可部分对冲存量按揭利率下调对银行的负向影响，短期内难以完全对冲按揭利率调整影响。
　　年内存款挂牌利率或再度下调稳定银行息差。预计后续银行体系增强负债成本管控，尤其是对调降存款挂牌利率可能较快做出安排，挂牌利率可能使用非对称的形式，即长端降幅较大，从而抑制进一步的存款定期化。据前文测算，本轮存量按揭利率下调或影响上市银行息差6bp 左右，对应上市银行净利息收入规模减　　少1274 亿。若将降准、降息配套操作带来的成本改善效果纳入考量，本轮存量按揭利率下调后上市银行净利息收入规模仍会减少1214 亿左右。按2Q24 末上市银行存款总额197 万亿初步估算，存款综合利率需下调6.2bp 方可予以对冲。
　　为此我们预估，主要银行短期内或再次下调存款挂牌利率并同步下调内部利率授权上限，且后续不排除继续下调存款自律上限或MPA 考核要求。
　　五、投资建议
　　截至9 月24 日收盘，日内银行指数涨幅4.3%，同大盘涨幅基本持平。综合本次发布会增量政策安排及中期经营情况，我们认为现阶段银行股事件性利空冲击基本出尽，后市可看好板块持续表现。具体来说：
　　一方面，尽管存量按揭利率下调后将对银行息差形成一定冲击，但考虑到前期市场已经有一定预期，且同步出台降准、降息政策予以对冲，降低银行体系负债成本，缓解NIM 收窄压力。另一方面，金融监管总局宣布，对六家大型银行增加核心一级资本，并将按“统筹推进、分期分批、一行一策”原则逐步实施。此举可能带动银行股ROE 摊薄预期，但结合市场表现看，市场反映相对平淡。
　　上述压制银行板块表现的两大利空因素出尽，后续银行股仍可维持相对乐观。主要逻辑在于：（1）“资产荒”压力未缓解，A 股上市银行股息率与国债收益率价差仍处在历史高位，债市利率低位运行会强化银行股“高股息”特征。二者价差回归至均值前，银行板块作为盈利稳健、股息率高、估值波动低的“类固收”品种，对于保险等长线资金仍具备较大配置吸引力。（2）ETF 等被动投资仍是当前稳定指数的重要力量，而银行股在指数中所占比重较大，买入力度有望维持。
　　标的方面，建议关注两条主线：一是传统“低估值、高股息”大型银行；二是兼具高股息、高盈利特征的苏浙区域中小行。
　　风险提示：
　　1、经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性风险因素也可能进一步累积；
　　2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。
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