银行业：从财政周期看银行价值修复

　　从财政周期看银行价值修复
　　10 月12 日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9 月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。回顾历史四轮财政宽松周期，政策刺激对银行扩表、估值修复有较强带动作用，本轮政策组合拳短期有利于缓释银行资产质量担忧，中长期有利于夯实基本面经营能力，中小行弹性相对更强，本轮政策对低估值股份行、优质区域行或有更强催化。个股推荐：1）资产质量担忧有望缓释的低估值股份行：兴业银行；2）质地优异区域行：宁波、杭州、成都、南京、渝农；3）稳健红利标的或仍有较好配置价值。
　　化债：加码支持化债，缓释风险担忧
　　10 月12 日国新办发布会预告拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，且为“近年来支持化债力度最大的一项措施”，释放积极信号。2023 年下半年以来，以35 号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观预期，但各地政府债务积攒已久，叠加经济短期或仍处在弱修复周期，债务化解为系统性难题。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，虽具体金额还未明确，但对市场信心有所提振。随化债+稳地产工作推进，有利于缓释银行资产质量担忧。
　　注资：护航稳健经营，提升扩表能力
　　财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，有望提升银行稳健经营能力，加强实体经济服务力度。本次注资预计通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案。目前六大行核心一级资本充足率距离监管底线约1.3-5.0pct，在手资本较为充裕，补充压力或并不紧迫。回顾大行融资历史，股改上市后再融资主要为支撑信贷投放，如2010 年四万亿刺激下银行扩表提速，资本补充有利于更好支持实体。我们测算若增资1 万亿元，可提升大行核心一级资本充足率0.95pct，支撑8-10万亿信贷投放，提振银行业信贷增速4.0-5.3pct，为扩表提速做好储备。
　　复盘：预期企稳先行，股份行、区域行弹性更强复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速，短期缓释资产质量悲观预期、中长期改善基本面经营预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，2008 年四万亿刺激后行业贷款增速由15%提升至30%+；后续几轮周期银行扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹性较大，区域行增速较高，大行相对稳健。回顾2008 年后的三轮周期，银行估值在周期启动一年内达到高点， PB 最高修复幅度为73%、49%、21%，结合当下市场环境，我们认为本轮政策下银行估值或有20%-25%修复空间。
　　展望：政策组合共振，把握优质标的
　　近期政策组合拳持续发力，9 月24 日三部委发布会宣布降准降息、调降存量按揭、出台互换便利工具等多项政策，提振经济发展信心，点燃市场交易热情。10 月12 日财政会议宣布加力支持化债、推动房地产市场止跌回稳、注资大行等政策，后续力度与效果值得期待。年初以来银行板块受益于资金避险+红利风格，逆市积累可观涨幅，但当前板块估值、机构仓位仍处2010年相对低位，本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化，把握估值修复+优质标的，如兴业、宁波、杭州、成都、南京、渝农等，此外稳健红利标的或仍有较好配置价值。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。
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