中金：中期科技成长风格仍有望占优

智通财经APP获悉，中金发布研报称，924行情至今，科技成长板块表现占优，近期领涨市场。本轮行情启动初期非银、地产链、泛消费等政策关联度较高的顺周期板块领涨，随后受益于流动性宽松和市场风险偏好抬升，行情切换至科技成长板块，尤其是在十月A股整体进入震荡期后科技领域具备相对韧性。

从具体行业看，截至10月18日，科技成长板块内部排序为计算机（+46.0%）>电子（+39.9%）>通信（+27.9%）>传媒（+25.8%）。从股指上看，科创50（+52.2%）>创业板指（+43.4%）>沪深300（+22.2%）>中证红利（+12.9%）。

中金主要观点如下：

历次低位放量大涨后的反转行情中，科技成长表现有何共性特征？科技占优多出现于宏观、政策和产业逻辑共振

复盘观察，科技占优主要集中于“519”行情、2009-10年（2010年表现突出）、2014-2015年（15年上半年表现突出）、2019年；在2006-2007、2016-2017、2020年表现并不突出。

科技成长风格占优期间的偏共性特征：稳增长一揽子政策显著发力，流动性宽松，基本面改善尚难一蹴而就，产业层面存在明显产业趋势或海外映射。具体来看，1）1999年“519”行情期间，受宏观环境流动性宽松和海外“科网”行情映射影响，“网络股”、科技股等涨幅居前，但由于当时市场环境与海外关联度有限、产业趋势存在差异，更偏主题行情。2）2009年初主要受到财政和货币政策提振，相关周期品和汽车、家电等政策支持型行业领涨。到2010年，风险偏好回升结合政策边际变化，风格向科技成长板块切换，智能手机时代苹果供应链等产业趋势受到市场广泛关注，电子行业10年上涨39%位列全部行业第一。3）2013年开始移动互联网时代来临，当年主板表现平淡但创业板指涨超80%，2014年中至年末，央行下调贷款基准利率40个基点，房地产政策放松，场外资金明显流入股票市场，市场在11月12个交易日23%的快速上涨后，升势延续至 2015 年年中。本轮行情启动初期非银金融和建筑、钢铁、地产、交运等顺周期板块领涨，在14年年底至15年风格转为科技成长，计算机、传媒、电子，以及中小创风格表现较好。4）2019年美联储结束加息周期并连续三次降息25bp，国内央行降准，社融信贷自19年初放量，两会兑现减税降费利好，高层对金融市场积极定调，年初市场在“宽信用”预期下大涨。产业层面，全球半导体进入上行周期，贸易摩擦背景下国产替代、科技自主行情兴起，国家集成电路产业基金注资半导体行业，电子芯片等行业表现较好，在19年下半年领涨。

科技成长表现相对平淡时期的共性特征：经济基本面显现明显改善，企业盈利预期不断修复，财政或产业政策利好相关顺周期领域；产业层面其他行业具备更为清晰的上行逻辑；此外若科技板块前期已经经历不小涨幅，估值切换过程中同样表现较为平淡。具体来看，1）2006年，经济维持“高增长+低通胀”模式，新增信贷转为扩张，企业盈利大幅改善，全部A股归母净利润同比增速55%，受此影响银行、地产、食品饮料等板块领涨。2007年经济偏热，大宗商品价格高涨，“煤飞色舞”行情开始演绎。2）2016-2017年供给侧结构性改革后企业盈利能力改善，ROE触底回升，此前低估的龙头蓝筹个股开始上涨，但前期估值偏高的中小创企业显著回调。3）2020年国内政策3月后明显发力，海外欧美央行开始强劲刺激，国内外市场在内外部流动性宽松驱动下表现较好，受益产业预期的新能源领域表现更为突出，白马蓝筹行情持续至2021年一季度。

若仅为阶段性反弹期间：行业配置并无明显占优策略，科技成长部分时期有阶段性表现

在历史上12次与目前相近的低位放量大涨情形中还有4次为持续时间较短的阶段性反弹。虽然结合前文分析，我们认为此次行情与阶段性反弹的特征存在较大差异借鉴意义不大，但也复盘了几次阶段性反弹后的科技成长表现。我们发现不同时刻占优行业大体受当时的长趋势行情背景和个板块估值差异影响，并无明显规律，部分时期有阶段性表现：

部分时期逻辑最清楚的领域率先反弹，随后成长有较短暂的阶段性涨幅。部分原因可能在于，行情初期与政策逻辑相关性最为直接的行业率先领涨，但由于并未出现主要矛盾改善（经济环境偏弱或政策偏紧），相关行业呈现脉冲式上涨后重回震荡，后续往往向成长领域阶段性迁移。例如2012年初在央行降准释放流动性，海外风险资产大幅上行等背景下，A股出现阶段性行情，行业快速轮动。2012年1-2月，非银金融、有色金属、煤炭等周期品前期领涨，随后短暂切换至电子、计算机、传媒等科技成长板块和小盘风格。三月两会期间GDP增长目标下调至7.5%，且未放松房地产调控举措，市场重回调整。

总结来看，科技成长板块占优行情特征如何，何时终结？产业趋势可能是长期占优的关键。1）科技成长领域的短期反弹一般在1-3个月之间，历史上持续时间较长（超过一年）的行情都有宏观、政策和产业多因素共振。2）科技成长行情一般跟随市场整体起始于一揽子政策应对，释放流动性并带动投资者信心修复，叠加国内产业趋势或海外映射。3）科技成长的行情终结历史来看有时为宏观政策转变，如政策收紧，或经济基本面或流动性环境发生变化。有时为产业层面的变化，比如全球半导体周期迎来向下拐点，或者海外行情走低映射结束。

如何看待当前的科技成长行情演绎？中期科技成长风格仍有望占优。9月底国新会和政治局会议释放积极的政策信号，节后财政部表态未来财政力度加码，前期市场底部已基本探明。资本市场资金面明显好转，但政策预期传导至经济基本面的过程需要时间，企业盈利仍处低位，受需求不足、产能充裕、物价偏低等因素影响，高景气行业依然稀缺。从产业趋势上看，我们认为2025年有望迎来AI消费终端逐步普适，有望推动需求上行。未来关注不同子行业景气度和格局变化，如在本轮半导体上行周期中，厂商扩产意愿增强，明年部分子行业供需格局或可能发生转变。我们认为中期科技成长风格仍有望占优，但需密切关注海内外宏观和产业趋势边际变化，重点关注半导体、消费电子、通信设备等。

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