甘源食品(002991)：营收环比提速 利润增长超预期

　　投资要点
　　事件：公司发布2024 年三季度报告。根据公告， 2024 年前三季度公司实现营业收入16.06 亿元，同比增长22.23%，实现归母净利润2.77 亿元，同比增长29.48%，实现扣非后归母净利润2.48 亿元，同比增长32.01%；拆分来看，24Q3 公司实现营业收入5.63 亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.11 亿元，同比增长17.10%，实现扣非后归母净利润1.03 亿元，同比增长22.26%。
　　收入分析：营收环比提速，零食量贩、海外渠道预计表现突出。前三季度公司营收同比增长22.23%（Q1：+50%；Q2：+5%；Q3：+16%），其中Q3 季度增速环比Q2 明显改善，预计主要得益于渠道组织结构和人员调整初显成效。
　　单三季度来看，1）产品端，老三样作为经典产品预计维持稳健增长，综合果仁和豆果中缤纷豆果、每日豆果系列受市场好评，Q3 有望延续H1 态势实现较快增长；2）渠道端，预计零食量贩、海外渠道贡献较好增长，其中零食量贩渠道或主要受益于渠道门店扩张和产品sku 补充，海外渠道或受益于产品认可度高和市场拓展工作的持续推进，传统KA、BC 受宏观环境和零食量贩渠道分流影响，预计表现平淡，其中核心KA 经销转直营动作临近尾声，预计效果将逐步显现，电商渠道自更换负责人后，持续加强团队建设、丰富产品sku、深化达人合作等，随着后续调整逐步到位，预计将会实现较好增长。
　　利润分析：毛利率同比下滑，税率优惠助益净利率提升。2024Q3 公司毛利率为36.80%，同比-0.74pct，预计源于线上促销力度增加和低毛利零食量贩渠道占比提高。费用端，Q3 销售费用率为11.41%，同比提升1.5pct，预计主要源于团队扩充带来的工资、奖金提成增加，管理/研发/财务费用率为3.74%/1.16%/-0.42%，同比+0.29pct/-0.15pct/+0.43pct，基本维持稳定。受益于母公司23 年年底取得高新技术企业认定，公司所得税率降低，带动Q3 净利率同比提升0.25pct 至19.66%。
　　投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效渐显、增势良好，叠加渠道多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。考虑到24Q3 业绩表现超预期，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入由23.39/28.58/33.92 亿元调整为23.03/28.13/33.37 亿元，同比增长24.6%/22.1%/18.6%，归母净利润由3.84/4.85/5.84 亿元调整为3.90/4.87/5.90 亿元，同比增长18.4%/25.0%/21.1%，对应PE 为16.8x/13.5x/11.1x。1）横向对比来看，截止10 月23 日wind 一致预期，可比公司（洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠和良品铺子）2024/2025/2026 年PE 均值为20x/16x/13x，公司估值低于可比公司平均估值；2）纵向来看，公司10 月23 日PE-TTM 为16.7X，处于近3 年估值11%的分位数水平，位于偏底部位置。基于公司海外市场持续取得较好进展，有望逐步打开增长空间，我们将公司评级由“增持-A”上调至“买入-B”。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期，食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。
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