盾安环境(002011)：Q3冷配增长放缓 盈利能力受减值影响

　　事件：盾安环境公布2024 年三季报。公司前三季度实现收入93.4 亿元，YoY+10.5%，实现归母净利润6.5 亿元，YoY+20.1%，实现扣非归母净利润6.3 亿元，YoY+0.8%；经折算，公司Q3 单季度实现收入29.9 亿元，YoY+4.1%，实现归母净利润1.7 亿元，YoY-17.2%,实现扣非归母净利润1.6 亿元，YoY-19.0%。我们认为，Q3 盾安汽车热管理收入持续增长，制冷设备和制冷配件收入增速有所放缓，单季盈利能力受信用减值影响而短期承压。
　　Q3 冷配收入增速或有所放缓：分产品来看，1）Q3 下游空调行业生产有所放缓，我们推断Q3 盾安制冷配件收入增速亦有所放缓。可资参考的是，据产业在线数据显示，7-8 月盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀累计销量YoY-13.9%、-18.8%、+0.9%。2）Q3 中央空调行业景气较低迷。据产业在线数据，7-8 月我国中央空调累计销售额YoY+0.3%。我们推测，Q3 盾安制冷设备收入或有所承压。展望后续，各地家电以旧换新政策持续发力，有望提振空调消费景气，进而带动上游制冷零部件需求明显回升。
　　Q3 汽车热管理收入或延续较高增速：据中汽协数据，Q3 我国新能源汽车产量/销量YoY+33.9%/+33.5%。我们推断Q3 盾安汽车热管理收入亦保持较高增速。盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已进入国内主流汽车主机厂的供应体系。公司完成收购上海大创，有望完善新能源汽车热管理产品线，强化零部件研发能力，助力汽零业务收入业绩快速提升。
　　Q3 单季毛利率有所下降，费用率管控较好：Q3 盾安毛利率为18.6%，同比-0.8pct。Q3 盾安毛利率同比小幅下降，我们推断主要因为下游空调价格竞争向上游传导，且受到原材料价格上涨和汇率波动的影响。Q3 盾安期间费用率同比持平，其中销售、管理、研发费用率同比-0.5pct、-0.5pct、+0.9pct，整体费用管控较好。
　　Q3 单季盈利能力同比下降：Q3 盾安归母净利率为+5.8%，同比-1.5pct。公司单季净利率同比降幅大于毛利率同比降幅，主要受到计提其他应收款减值损失和非经常性项目波动的影响，Q3 信用减值损失/投资收益占收入的比例同比-1.4pct/-0.4pct。后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，盈利能力有望改善。
　　Q3 经营性现金流显著改善：盾安Q3 经营性现金流净额2.8 亿元，去年同期为-1.3 亿元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升且现金收款增加，Q3 销售商品、提供劳务收到的现金YoY+20.3%。
　　投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024 年~2026 年的EPS 分别为0.83/0.96/1.16 元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024 年18 倍动态市盈率，相当于6 个月目标价14.88 元。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。
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