贵州茅台(600519)：延续稳健增长 全年目标有望顺利达成

　　事件：公司发布2024 年三季报数据，2024Q1-Q3 实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%，归母净利润608.3 亿元，同比+15.0%，其中单Q3 营业总收入396.7 亿元，同比+15.6%，归母净利润191.3 亿元，同比+13.2%。
　　茅台酒稳健增长，系列酒主动控货增速放缓。24Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收1011.3/193.9 亿元，分别同增15.9%/24.4%，其中Q3 实现325.6/62.5 亿元，分别同增16.3%/13.1%，预计茅台酒在提价、非标放量以及直营比例提升下实现量价齐升，而1935 因主动控货以及调整渠道结构导致系列酒增速大幅放缓。分渠道看，Q3 直销/批发渠道分别实现营收182.6/205.4 亿元，同比+23.5%/+9.7%，直销比例同比/环比+2.9/+7.1pcts至47.1%，“i 茅台”Q3 实现收入45.2 亿元，同比-18.4%，或与部分产品调整投放方式有关，测算自营渠道同增48.5%，预计主要受非标产品带动。
　　毛利下降费率提升，盈利能力阶段性承压。24Q3 毛利率同比-0.5pct 至91.0%，Q3 营业税金率延续上半年趋势同比提升0.4pct。费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.4/-0.7/+0.6pct，综上24Q1-Q3/24Q3 归母净利率同比-0.8/-1.0pct 至49.4%/48.2%。现金流方面，单Q3 销售收现425.9 亿元，同比+1.0%慢于营收增速，24Q1-Q3 销售收现同比+16.6%，基本与营收增速匹配。Q3 末合同负债环比/同比-0.6/-14.6 亿至99.3 亿。
　　全年目标有望顺利达成，股息构建估值底部。短期看，全年15%营收目标有望顺利完成，中期维度合理降速以及适当的渠道调控为确保量价平衡的理性选择。长期看，公司为行业龙头且地位无可撼动，优秀的商业模式和充沛现金流下的股息兑现构建估值底部。我们预计24-26 年EPS 为68.31//75.55/82.97 元，当前股价对应PE 分别为22.8/20.6/18.8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：批价大幅波动，消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期。
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