电子元器件行业：云厂商资本开支提速 AI维持高景气度

　　本报告导读：
　　四大云厂商都是AI 时代的赢家，云业务增速稳步提升，AI 货币化率不断增长。我们看好 AI的高景气度，AI算力需求有望延续。
　　投资要点：
　　三季度对于微软来说是调整口径后的第一个季度，Azure 增速变得更加纯粹，反应到财务是原口径+3%增速，AI 对Azure 的贡献率也增加3% ， 现在FY241Q/2Q/3Q/4Q 里面AI 的贡献率为5%/9%/10%/11%; 季报前的微软表现一般，2024 年以来跑输标普/纳指7%-8%，投资者期待azure 增速环比提升，AI 货币化率提升，Copilot 提速，资本开支一个明确的定量指引且不断上修，与openai的合作，gpt 的迭代，新产品的发布或许是推动azure 增速的催化剂；低预期下或许超预期；这个季度Azure 的一致预期为增速33%，2025财年的资本金投入的一致预期为603 亿美金。
　　谷歌是否会成为AI 时代的赢家可能会成为这个公司最大的长期矛盾，搜索、广告被meta 证明了是AI 货币化最肥沃的土壤，同时贾维斯项目（年底发布）（information）与Chrome 的结合也值得期待，可以将网页任务自动化，短期搜索、YouTube、云也比想象中的具有韧性；但新时代，它的搜索存在掉份额的风险，面临创作者的困境，很难自我颠覆，如果说AI 搜索谁是第一，或许chatgpt，perplexity才是那个名字；这个季度谷歌云的一致预期为增速31%，2024/2025年的资本金投入的一致预期为520/560 亿美金。
　　Meta 是一个典型的周期成长股，在MAU 到达30 亿之后增长出现放缓。但Meta 的Reels 和Threads 在时长和CPM 涨价上有不少空间。同时，Meta 也是AI 的最大受益者之一，强大的PyTorch 开发平台和LLaMA 大模型开源生态，广告业务得到了AI 的帮助。比如Gen AI 已经制作了1500 万个广告（华尔街见闻），且转化率比普通广告更高；新的Advantage+功能，使转化率提高了20%以上；内容推荐算法使视频观看时间同比增长了25%，或者说总体观看时间增长了10-15%；2024/2025 年的资本金投入的一致预期为385/471 亿美金。
　　亚马逊或许和谷歌一样，长期看承担利润角色的云业务收到微软的冲击，同时悲观看，电商业务或许在生产式AI 时代只有流量价值和物流价值，营销/客服/选品等都可以被Gen AI 包办。但零售的悲观预期和CEO 不愿对AWS 的收入加速做出承诺或许在疲软的股价内了，目前看零售业务增速企稳，虽然偏弱，但不至于衰退，AWS 重回增速环比上涨的通道，利润率虽然会比1Q/2Q 放缓，也维持在高位。一旦AWS 超预期，似乎叙事就会立马变成一个AI 赢家；持续推荐云厂微软、谷歌、亚马逊、Meta，端侧AI 公司苹果，AI 硬件公司英伟达、AMD、美光、中芯国际等的投资机会。
　　风险提示：宏观经济硬着陆风险；AI 的投资回报比不及预期风险；半导体周期下行风险；毛利率不及预期风险。
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