盐津铺子(002847)：收入延续快增 短期因素影响盈利能力

　　24Q1-3 实现收入/归母净利/扣非净利38.6/4.9/4.2 亿元，同比+28.5%/+24.5%/+12.9%；对应24Q3 收入/归母净利/扣非净利14.0/1.7/1.5 亿，同比+26.2%/+15.6%/+4.8%，基本符合预期（前次前瞻我们预计Q3 收入/归母净利润同比+25%/+15%）。收入增长环比持续加速，量贩、抖音等高景气渠道仍为增长核心，山姆放量超预期，大魔王及蛋皇占比持续提升、品类品牌培育成果凸显。利润端，Q3 渠道/产品结构变化及成本影响致毛利率在高基数下同比-2.3pct，叠加税率一次性影响（Q3 所得税率同比+10.5pct）致Q3 归母/扣非净利率同比-1.1/-2.2pct。展望来看，公司持续聚焦打磨产品力，强化渠道渗透及精细化运营，期待Q4 旺季备货行情，维持“买入”评级。
　　电商/量贩/会员制商超延续亮眼表现，品类品牌战略成果显现
Q3 在中秋国庆旺季备货催化下公司收入增长环比继续加速。1）渠道端：量贩渠道依托行业高速开店赋能及公司自身在鸣鸣很忙系统中SKU 的扩张维持高增，抖音等电商渠道主打性价比、持续放量，蛋皇在山姆放量较快、贡献新增量，KA/BC 受大环境影响相对承压，定量流通渠道7-8 月选品调整到位、有所改善。2）产品端：公司坚持品类品牌战略，产品与渠道联动，Q3 魔芋、鹌鹑蛋快速增长，蛋皇/大魔王等升级品牌占比持续提升。展望看，公司“渠道渗透”战略升级，各渠道精细化运营，赋能品类品牌战略，以差异化产品逐步培育品类品牌，推动全渠道多品牌高质量发展。
　　毛利率&所得税率季节性波动致Q3 归母净利率同比-1.1pct24Q1-3 毛利率同比-2.6pct 至31.8%（Q3 同比-2.3pct），我们判断同比承压系：1）电商等渠道收入占比提升；2）鹌鹑蛋仍处放量期、毛利率偏低但收入占比提升；3）Q3 部分原材料（魔芋等）价格短期上涨。24Q1-3 销售费用率同比+0.6pct 至12.9%（Q3 同比+0.3pct），品牌宣传等费用有所增加但整体可控； 24Q1-3 管理费用率同比-0.3pct 至4.0%（Q3 同比-1.3pct），规模效应持续显现。Q1-3 归母净利率同比-0.4pct 至12.8%；Q3 归母净利率同比-1.1pct 至12.4%， Q3 政府补助占收入比重同比+0.9pct、有一定正贡献，但税率季度性波动导致盈利承压（Q3 所得税率同比+10.5pct）。
　　看好公司中长期成长潜能，维持“买入”评级
　　我们看好公司持续打造爆款的能力，考虑税率波动造成的影响较大，我们略下调公司盈利预测，预计24-26 年EPS 2.40/2.97/3.59 元（前次2.45/3.14/3.93 元），参考可比25 年均PE 22x（Wind 一致预期），给予25 年22x PE，目标价65.34 元（前值49.00 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
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