天润乳业(600419)：原奶成本下降叠加减值转回 盈利能力边际改善

　　事件：公司于10 月30 日发布2024 年三季报，24Q1-3 实现营收21.6 亿元，同增3.5%；实现归母净利润0.2 亿元，同减84.4%；扣非归母净利润0.7 亿元，同减48.5%。单三季度，公司实现营收7.1 亿元，同增2.7%；实现归母净利润0.5 亿元，同增200.5%；扣非归母净利润0.5 亿元，同增85.6%。
　　低温产品表现稳定，疆外扩张趋势延续。今年乳制品市场消费需求延续放缓趋势，24Q1-3 公司实现乳制品销量23.4 万吨，同比增长5.8%。分产品看，24Q3 常温乳制品收入3.7 亿元，同比-4.7%，占比55.3%；低温乳制品收入2.8亿元，同比+4.8%，占比41.7%；畜牧业产品收入0.2 亿元，同比-40.6%，占比2.5%，低温产品表现相对较优；公司前三季度完成20 余款新产品的研发试验，并陆续推出A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品上市。牧业板块，上半年公司加大力度处置低产奶牛及公牛，改善牛群结构，24Q3 回归常规淘汰水平；前三季度公司成母牛平均年单产10.73 吨，实现产奶量稳步上升。分渠道看，24Q3 疆内地区收入3.3 亿元，同比-10.5%；疆外地区3.5 亿元，同比+6.8%，公司聚焦疆外零食渠道开发，产品覆盖千余家终端门店，并且拓展产品入驻连锁超市，打造区域核心样板；疆内探索本地自有渠道模式，目前已在乌鲁木齐开设14 家天润乳业工厂店。经销商方面，24Q3 末疆外市场环比减少20 家至565 家，疆内市场387 家，合计经销商952 家。
　　原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回，Q3 盈利水平边际改善。24Q1-3 公司实现毛利率18.2%，同减1.4pcts；24Q3 毛利率19.9%，同增2.3pcts，公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低，采购成本下降。公司加大品宣和促销费用投入，24Q1-3 销售费用率6.1%，同增0.7pcts；管理费用率3.6%，同增0.4pcts；净利率为1.0%，同减5.8pcts；24Q3 销售费用率6.4%，同增0.7pcts；管理费用率3.9%，同增0.2pcts；净利率为7.0%，同增4.6pcts。
　　公司上半年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值；已计提的部分牛只减值准备在24Q3 转回，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。此外，公司销售公牛及奶粉收入增加，24Q1-3 经营活动产生的现金流量净额4.4亿元，同增1038.1%；24Q3 经营活动产生的现金流量净额1.9 亿元，同比转负为正。
　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，原奶成本调整带动盈利能力改善，短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底，建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。我们预计公司24~26 年营收分别为28.2/30.4/33.5 亿元，归母净利润分别为0.6/1.2/1.8 亿元，当前股价对应PE 分别为52/24/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。
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