周大生(002867)：高金价抑制终端需求 拓店节奏有所放缓

　　公司发布24Q3 季报，前三季度实现营业收入108.1 亿，同比下降13.5%，实现归母净利润8.55 亿，同比下降21.95%，其中24Q3 收入和归母净利润分别同比下降40.9%和28.7%。
　　高金价抑制终端需求，24Q3 加盟渠道下降幅度较大。分渠道来看，24Q3 电商、加盟和自营渠道收入分别同比增长14%、-51.6%和-3.6%。分产品来看，24Q3 镶嵌类和素金类收入分别同比下降7%和48.3%，其中镶嵌类产品降幅逐季缩窄，素金类产品降幅扩大，我们判断与三季度金价持续上涨、消费者观望情绪明显导致经销商的拿货热情普遍下降有关。截至2024 年9 月底，SGE 黄金T+D 价格为595.2 元/克，相比7 月初增长8.3%，相比1 月初增长24%。
　　拓店节奏环比有所放缓。24Q3 加盟和直营门店分别净增-1 和6 家店，相比24Q2的94 和7 家店的拓店速度明显放缓，预计也与经销商观望情绪较重相关。
　　盈利能力方面，24Q3 公司毛利率同比增长9.7pct 至27.5%，我们预计主要与产品结构调整有关。24Q3 公司销售、管理和研发费用率分别同比增长6.3pct、0.4pct 和0.1pct，其中销售费用率大幅上升主要系薪酬费用、租赁费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。24Q3 公司归母净利率同比增长1.7pct 至9.7%。
　　存货方面，截至24Q3，公司存货周转天数为124 天，同比增加32 天。24Q3 经营活动现金流为0.21 亿，去年同期为-8.25 亿。
　　国庆期间，周大生重磅推出国家宝藏系列新品，诠释东方美学，不断巩固自身产品和品牌壁垒。渠道方面，公司的省代模式以及黄金产品配货模型已逐步成熟，若未来金价走势趋于平稳，公司有望继续积极开店，扩大市场份额，期待后续经营拐点的到来。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年每股收益分别为0.96、1.16 和1.33 元（原 1.15、1.32 和1.44 元），参考可比公司，给予2024 年14 倍PE 估值，对应目标价13.44 元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等
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