浙商证券：创新药械、血制品等领域或受益于需求端慢复苏

智通财经APP获悉，浙商证券发布研报称，医药新旧动能的切换，未来一个阶段将会持续，创新药械、供给出清或格局较好的领域（创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药 OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好；但同时，在医改综合政策的影响下不排除部分公司渠道调整带来的失速可能，而这种调整过程中营运效率变化市场被投资者忽略，对公司的成长性预期带来误判。

落实到具体投资建议上：看好院外销售为主，品牌力强，对下游渠道把控力高的公司，比如东阿阿胶(000423.SZ)、同仁堂(600085.SH)等。看好 CXO 新业务持续拓展下业绩增长持续性，比如药明康德(603259.SH)、泰格医药(300347.SZ)等。看好盈利能力提升，现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技(688133.SH)等。

此外，看好创新药支持政策推进，以及国际化竞争力持续提升下创新药公司估值提升弹性，比如迪哲医药(688192.SH)、泽璟制药(688266.SH)等；重视原料药行业底部不同公司成长弹性，比如仙琚制药(002332.SZ)等。看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力的提升的流通标的，比如上海医药(601607.SH)等。

浙商证券主要观点如下：

股价：医药生物子板块普遍调整

复盘：子板块分化。2020 年以来，医药行业经历了外部环境较大波动，医药生物各板块因供需情况的快速变化而更加分化。2024 年 1 月 1 日-10 月 31 日，疫苗（-35.3%）、其他生物制品（-34.5%）、医疗耗材（-31.6%）、线下药店（-27.8%）与医院（-23.9%）板块股价调整较多。从估值来看，2024 年 10 月 31 日，医药生物板块 PE-TTM 为 31.6X，处于 2020 年以来历史低位（区间估值为 24.2X~58.0X），子板块中估值前后三位分别为医院（49.15X）、原料药（40.46X）、化学制剂（38.09X）以及医药流通（16.87X）、线下药店（17.27X）与医疗研发外包（25.79X）。

业绩表现：医药生物板块（按照申万 2021 行业分类）上市公司 2024 年 Q3 营业收入同比增加 0.16%，归母净利润同比下降 13.49%，增速分别同比变化+3.01pct、-4.18pct。其中，2024Q3 板块归母净利润与营业收入同比增速均排名靠前的子板块分别是原料药（+26.91%，+6.99 %）、化学制剂（+14.15%，+3.43%）、医疗耗材（+13.57%，+10.62%）、体外诊断（+10.74%，+4.28 %）。

从盈利公司数量占比复盘来看：2024Q3，497 家医药生物企业中，有 399 家实现了盈利（占比 80.3%），根据 2021 申万医药生物行业三级分类，其他血液制品、医疗耗材、医药流通和原料药等子板块实现盈利公司数量占比较多，分别为 100%、94%、92%和 89%。

盈利能力：供给侧调整下，景气震荡

成长性：行业和板块出现数据分歧，我们认为这是结构调整的自然现象。2024 年9 月，医药工业增加值同比增速创 2022 年以来新高（+11%）、1-9 月份累计同比增速也呈现较好的恢复，同比增速达到 3.1%；医药制造业收入同比增速经历多个季度负增长后，1-9 月份也开始回正（+0.2%），不过，我们也发现前三个季度利润同比增速依然较低（-0.4%）；同时，结合二级市场医疗保健板块的营收、利润同比增速，呈现的趋势略有不同，板块营收和利润依然呈现同比负增长，特别是扣非利润增速在前两个季度正增长的基础上，2024Q3 却是负增长，显示医药板块依然处于景气震荡阶段，我们认为这种差异更体现了行业处于供给侧调整的阶段，因个股之间表现的差异比较大，板块性数据的参考性大打折扣，甚至对“2024Q3 医药行业景气环比是否有改善？”这个问题的答案不确定性增加。

2024Q3 医药生物板块整体盈利能力下降。医药生物板块毛利率为 31.57%，同比下降 1.59pct；净利率为 7.17%，同比下降 1.26pct。毛利率环比分析，疫苗（+7.99pct）、医院（+2.41pct）、其他生物制品（+2.33pct）、其他医疗服务（+2.11pct）和医疗研发外包（+0.71pct）提升明显，医疗设备（-3.49pct）、化学制剂（-3.27pct）、中药（-2.39pct）、诊断服务（-1.98pct）和血液制品（-1.44pct）下降较多。净利率环比分析，其他生物制品（+9.42pct）、其他医疗服务（+2.82pct）和医院（+2.31pct）提升较多，医疗设备（-7.26pct）、医疗研发外包（-4.49pct）和诊断服务（-4.38pct）有所下降。

期间费用率：销售费用率下调较多。2024Q3 医药生物板块整体销售费用率为12.75%，同比下降 0.76pct；管理费用率为 5.48%，同比下降 0.02pct；财务费用率为 0.92%，同比提升 0.5pct。分板块看，2024Q3 中药、血制品、化学制剂的销售费用率下降较多。

经营质量：营运效率波动，资本支出更谨慎

营运质量：导致 2024Q3 部分公司成长性波动甚至失速的关键。板块在供给结构调整中，在宏观及医药政策综合影响下，营运质量的变化一直我们给投资者介绍行业投资逻辑时关注的重点，2024 年三季报显示，医药板块的营运效率依然延续前期下降的趋势，特别是中药、疫苗、医药流通、药店、医疗设备及耗材等领域，这种下降的趋势尤为明显（以应收账款周转天数为指标进行分析）。

资本支出强度：各细分领域趋势上全部下降，体现验证我们讲的供给出清背景下的资本开支趋势变化。

投资建议：

趋势：供给调整中，创新增量拉动效应逐步体现。我们认为医药新旧动能的切换，未来一个阶段将会持续，创新药械、供给出清或格局较好的领域（创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药 OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好；但同时，我们也提示在医改综合政策的影响下不排除部分公司渠道调整带来的失速可能，而这种调整过程中营运效率变化市场被投资者忽略，对公司的成长性预期带来误判。

落实到具体投资建议上：

看好院外销售为主，品牌力强，对下游渠道把控力高的公司，比如：东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。

看好 CXO 新业务持续拓展下业绩增长持续性，比如：药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。

看好盈利能力提升，现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药等。

看好创新药支持政策推进，以及国际化竞争力持续提升下创新药公司估值提升弹性，比如：迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药等；

重视原料药行业底部不同公司成长弹性，比如：仙琚制药，普洛药业，健友股份，奥锐特，国邦医药等

看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力的提升的流通标的，比如：上海医药、九州通。

风险提示：

行业政策不确定性风险；产品研发失败的风险；贸易摩擦持续的风险。

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