银行业新周期、新格局系列报告之再融资专题：打开国有大行再融资窗口有其重要性、必要性

　　自9 月24 日国新办会议提出计划对国有大行实施核心一级资本补充后，资本市场对国有大行再融资重燃关注；10 月12 日财政部蓝部长提出将发行特别国债支持国有大行资本补充，11 月8 日蓝部长再次表示，该事项正在加快推进中。本篇专题报告立足于历史上国有大行最为主要的三轮再融资和近年来银行所处的监管环境、经济环境，充分剖析此次国有大行补充资本有何不同、又有何现实意义，并定量测算本轮资本补充落地后对国有大行盈利、股息率的潜在影响。
　　历史上三轮国有大行再融资均有其特殊的时代印记：1）20 世纪90 年代末，四大行（工建农中）不良率高企，为应对亚洲金融危机带来的不良周期，同时达标巴塞尔协议资本要求，财政部发行2700 亿元特别国债注资国有大行；2）2003-2008 年，为顺利助力四大行完成股改和上市，2003 年底中央汇金成立后，合计向四大行注资790 亿美元增厚资本，并二次剥离不良；3）2010 年，“四万亿计划”后信贷快速增长使得资本补充压力更为迫切，彼时已A 股上市的工行、建行、中行、交行通过配股陆续完成资本补充。
　　今非昔比，利率下行周期中国有大行充分让利实体，越来越薄的息差水平、越来越慢的盈利增速都足以说明国有大行乃至整个银行业的内生资本能力被削弱。但我们要面对的一个客观事实和监管导向是，银行与实体不分家，我国经济正处于高质量发展的关键转型期，实体经济需要银行业信贷资产的高效支撑，这同样对国有银行做优做强提出更高要求。因此，从这个角度出发，就必须要保障银行资产负债表的稳健性，必须要确保银行业可持续服务实体的源泉不断，此时推进国有大行资本补充是很有必要也是尤为重要的。
　　根据测算，若国有大行仅依靠内生而保持核心一级资本充足率稳定，那么平均ROE 要维持约12%（但预计2024 年就将降至10%）。适时推进资本补充，既能避免过度发行成本相对更高的TLAC 工具解决达标“远忧”（约2.3%，高于国有大行平均负债成本约30bps），也能以时间换空间在盈利筑底期夯实内生资本留存能力缓解“近渴”。
　　务必要注意的一点是，在不良认定越来越严格、风险资产分类越来越规范化、标准化的大背景下，国有大行的账面资产质量是更为真实的，拨备同样是稳定而充足的，补充核心一级资本不代表要集体处置风险。
　　基于国有大行信用成本不变的前提假设，我们估算大行可以每年稳定承受并消化高于2023 年约30%的不良生成水平（约0.6%）并保持不良率、拨备覆盖率稳定。若考虑动用存量拨备缓冲，可实现每年消化相当于2010 年以来年均水平近1.5 倍的不良生成率（约0.8%），这意味着当前国有大行足以稳步消化不良，加之化风险的监管主基调下，风险扩散概率极低，不存在剥离不良的迫切性。
　　充分考虑当前国有大行的估值水平、补充核心一级资本的效率，我们判断定增是更可行的方案。而再融资定价或是市场更为关心的要素，虽然存在破净融资的可能性，但理应以1 倍PB 为对价。当前深度破净的背景下国有大行再融资大概率以定增落地，也和财政部拟发行特别国债以支持资本补充相印证。从定价角度，相较其他行业大多仅考虑市场价均价，银行定增时定价基准额外还将不低于1 倍经审计归属普通股股东净资产为原则，以二者孰高为基准。这意味着如果定增在2024 年报披露前完成落地，则或以1 倍2023年归属普通股股东净资产为定价基准（季报和中报未经审计），经分红除权后对应约0.9 倍2024 年PB，较当前市价溢价约46%。从发行周期来看，参考农业银行（2018 年）、邮储银行（2020、2022 年）定增节奏，全过程预计约4 个月。
　　基于资本达标、规模增长及盈利趋势，测算此次再融资对ROE、股息影响：① 再融资合计规模预计达万亿水平。基于TLAC 达标要求，基准情形下假设到2027 年四大行总损失吸收能力中有0.8pct 由核心一级资本增厚实现，其余两家大行增厚1.3pct；2024、2025 年国有大行归母净利润增速为0%，2026、2027年恢复至5%，分红率持平2023 年不变；假设2024-2027 年RWA 复合增速6.6%，则估算合计资本补充缺口约1.26 万亿元。从敏感性分析结果来看，核心一级资本充足率每额外增厚0.1pct，则资本缺口增加约1400 亿元；归母净利润CAGR 每提速1pct，资本缺口减少约600 亿元。② ROE 平均摊薄0.9pct 至约9%。估算2024 年国有大行平均ROE 约10%，定增落地后基准情形下对净资产增厚约10%，对应国有大行ROE 摊薄0.9pct 至约9%。③ 对股息率影响来看，当前国有大行平均股息率约5%，基准情形下若分别以1 倍/0.8 倍经审计净资产/市价定增，对应股息率将分别摊薄约0.5/0.6/0.7pct 至约4.5%/4.4%/4.3%。
　　投资分析意见：监管当局自上而下重视银行资本、再提国有大行资本补充，足以表明当前银行业内生补充能力已然偏弱的客观事实，盈利增速大幅低于预期的空间有限。在稳地产、稳增长、化风险的大背景下，尽管短期银行报表依旧承压，但预期外的压制因素不再，若政策组合拳对实体经济的托底力度、提振力度不减，银行基本面就有望迎来新一轮筑底改善，临近年末，以险资为代表的长线资金同样面临高股息资产的配置需求，继续看好银行。个股选择上，国有大行（H 股）可继续持有，并着重聚焦两大主线：1）政策催化下有望再现业绩成长的优质中小行：苏州银行（对应24 年股息率5%）、苏农银行、瑞丰银行、常熟银行；2）受益化债且更有扩表抓手，因预期差而被低估的银行：重庆银行（对应24 年股息率4.4%）。
　　风险提示：国有大行资本补充落地尚有不确定性；稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；地产、零售等尾部不良风险暴露。
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