银行行业点评报告：政策表态积极 重视复苏主线

　　货币政策边际变化进一步打开降准降息空间
　　货币政策取向由稳健支持性转变为适度宽松。中共中央政治局于12 月9 日召开会议分析研究了2025 年经济工作，会议对于货币政策取向的表述较前期发生转变。一方面，会议对宏观政策整体定调为“更加积极有为”，考虑到今年一揽子支持经济稳增长的政策力度已足够强，明年政策力度或在今年基础上进一步加码；另一方面，会议对财政政策的定调为“更加积极”，货币政策的定调为“适度宽松”，其中货币政策取向边际发生变化。下半年以来央行及重要会与对于货币政策取向的表述均为“稳健的货币政策、支持性的货币政策立场”，而此次适度宽松的表述为近年来首次。从政策操作角度去观察，我们认为这代表央行明年降息降准空间充足，央行行长潘功胜曾于金融支持高质量发展发布会表态“年内将视市场流动性情况，可择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，故9 月市场已打开进一步降准预期；同时降息或与降准同步进行，形成货币政策组合拳，我们预计2025 年OMO 利率将有30-40BP 的下降空间，带动LPR 同步调整。从政策背后意义去理解，我们认为货币政策将以内为主，首要目的是稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，同时加大了对汇率波动的容忍度，外部因素难以形成掣肘，故通过降准降息实现宽松的货币环境，最终带动需求企稳、信用修复的复苏路径可期。
　　资产收益率下行或有对冲，负债成本下降亦有空间，息差降幅或收窄息差延续下行趋势但降幅收窄。若明年LPR 进一步调降，则银行贷款端收益率将进一步下行，这将使得当前银行息差水平进一步承压，但我们认为明年息差的降幅或较今年有所收窄。资产端：1、贷款的利率水平虽受LPR 影响，但更重要取决于需求因素，一揽子政策的目的正是修复信心推动经济增长，而需求恢复带来信贷收益率提升将对冲部分LPR 下调影响；2、受个人住房贷款利率定价机制的影响，新发放按揭利率存在政策底，我们曾于报告“新发按揭贷款利率或阶段企稳”中提出 3.00%或为当前阶段新发放房贷利率下限，现在来看前期部分新发放按揭利率低于3.00%的地区已回升至3.00%上方。3、规模因素修复息收入，规模端有利因素包括按揭提前偿还的放缓、特别国债资金带动基建相关项目配套贷款投放、每年2 万亿再融资专项债对资产荒的缓解等。负债端：1、向央行借款成本降低，降准相当于为银行直接提供低成本的、长期的资金运营，MLF 和OMO 是央行向商业银行提供中短期资金的主要方式。2、存款成本有较大下降空间，主要源于前期高息长期限（3-5 年期）定期存款集中到期后重定价因素的作用。3、同业存款成本下调空间打开，优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议明确非银同业活期存款应参考公开市场7 天期逆回购操作利率合理确定利率水平，伴随OMO 调降同业活期存款利率将进一步下调。上述因素共同作用或使银行息差下行趋势有所缓和，若不考虑需求因素，我们预计2025 年上市银行净息差或运行至1.45%左右。
　　投资建议
　　把握年初银行股配置机遇。银行板块在年初容易有不错的涨幅，从银行自身而言开门红发力带来较高的规模收入增长预期，从资金流向而言在年初投资逻辑未明时高股息银行股或受青睐。展望明年，一揽子政策发力或带动社融明年增速回升，市场需求及信心亦修复，权益市场或延续回暖。我们建议投资银行股把握以下四条逻辑线：1、低估值+高股息标的，推荐中信银行，受益标的农业银行、北京银行等；2、经济复苏带动零售客群收入预期好转、受益标的江苏银行、苏州银行、招商银行等；3、化债政策及基本面改善对净资产的修复提PB 估值，受益标的浦发银行、渝农商行等。4、存贷利率同时下降或利好重定价负缺口银行，受益标的浙商银行、长沙银行等。
　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。
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