石油石化行业专题研究：油化需求错位 石脑油或迎来趋势性拐点

　　非一体化乙烯集中投产，石脑油外采需求大幅增长近年来国内新增的乙烯（石脑油路线）/PX 产能多为一体化装置，自身多有原料配套，对石脑油流通量影响不大。
　　2024 年底-2025 年，国内有天津南港、万华化学、埃克森美孚、湛江巴斯夫合计500 万吨外采石脑油制乙烯装置集中投产，石脑油理论外采需求高达1320 万吨；此外，印尼Lotte Titan Merak 公司预计2025 年投产100 万吨/年石脑油制乙烯装置，石脑油的流通量需求大幅增加。
　　国内成品油需求下滑，石脑油产出持续受到压制在成品油消费或已达峰的背景下，炼厂整体的开工率受限，2021~2024 年，山东地炼平均负荷分别为70%/62%/62%/54% ， 主营炼厂负荷为77%/74%/78%/77% ；炼厂负荷降低压制石脑油的产出， 根据卓创数据，2021-2023 年中国石脑油产量同比增速为8.5%/0.6%/0.2%；且作为石脑油流通量的主体，地炼石脑油产量严重下滑，2022/2023/2024H1年产量同比-20.36%/-0.54%/-7.21%；
　　石脑油进口量连年攀升，2019-2023 年石脑油进口量由702 万吨增长1271万吨，CAGR 达16%；石脑油-原油价差不断走强，除2021 年之外，已处于近5 年的同期最高水平。
　　海外供给难有明显增量，中东&俄罗斯出口趋于稳定全球的石脑油贸易主要发生在东北亚和中东/俄罗斯之间，海外石脑油供给主体主要为俄罗斯、中东，两者贡献了全球接近7 成的出口量；而韩国/日本/中国大陆/中国台湾/新加坡贡献了全球7 成石脑油进口量。且俄罗斯、中东石脑油出口量近年逐渐趋于平稳，未来预计难有大幅增长。
　　全球石脑油供需缺口放大，石脑油偏强或为烯烃带来成本支撑油&化需求错位：根据IEA 预测，2023-2030 年全球汽油需求增速-0.8%、柴油增速0.1%，而石脑油为2.2%，成品油需求增速低迷或压制炼厂其它直馏组分的产出，石脑油供需或出现长期错配；根据IEA 预测，石脑油未来几年贸易缺口持续放大，至2028 年或出现77 万桶/天左右的贸易缺口。
　　石脑油路线是东北亚烯烃的最主要生产路径，中国乙烯中约7 成为石脑油路线，因此对于烯烃绝对价格而言，石脑油偏紧或为烯烃带来较强的成本支撑；且日韩尚存较多的短流程乙烯/PX 装置，未来若随着石脑油资源的紧张，其生产更容易受到冲击，未来部分竞争力差的装置或成为影响定价的边际产能。
　　风险提示：需求增速下滑风险；烯烃装置投产不及预期风险；汽柴油经济性下滑过快风险；替代品风险
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