建筑装饰行业周报：定量测算明年基建投资增速有多少？

政策发力驱动基建行业资金面改善，预计2025 年全口径基建投资增速约12%。本周中央经济工作会议明确指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，增加专项债发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围，此外诚通、国新等央企平台发债加码投资，叠加化债释放地方政府资金额外空间，明年基建资金面有望改善。从基建资金来源角度拆分，我们测算2025 年全口径基建投资（包含电力燃气水）增速为12%，相较2024年明显改善（预计2024 全年增速为8.8%）。
1）地方政府专项债：规模上，2024 年已经发行3.99 万亿，根据中央经济工作会议提出的“增加专项债发行使用”，预计2025 地方政府新增专项债规模有望达4.5 万亿。投向上，根据财政部安排今明两年专项债中有8000 亿用于化债，其他部分根据历史专项债发行投向统计，约70%投入基建领域。节奏上，考虑到为加快推进实物工作量形成，明年专项债发行节奏预计前置，有望在前三季度发行完毕。同时考虑到专项债发行到投入项目使用需要一定时间，假设每年前三季度新增专项债全部在当年使用，Q4 发行部分20%在当年使用，80%结转至次年。据此测算，2025 年地方政府新增专项债对基建资金的贡献约2.8 万亿元，同比增长22%。
2）特别国债：规模上，2024 年发行1 万亿超长期特别国债用于“两重”“两新”项目，中央经济工作会议明确表示要增加发行超长期特别国债，据此假设2025 年发行规模为2 万亿。投向上，参考2024 年1 万亿中有3000 亿用于两新项目，两重项目中有部分项目为制造业相关，因此预计2025 年特别国债投入基建领域占比为50%。节奏上，假设80%在当年使用，20%结转至次年。据此测算2025 年特别国债对基建资金的贡献约9000 亿元，同比增长38%。
3）央企专项债：11 月25 日，中国国新及中国诚通公告获批稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资，合计5000 亿元，假设投入基建比例为50%，对应资金于2025 年投入使用，即为当年基建资金贡献2500 亿元。
4）预算内资金：预计明年赤字率将明显提升，中央预算内投资有望增长；同时地方政府化债压力大大减轻（有2.8 万亿债务置换额度），可以将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出，地方政府实际预算内可使用资金预计也将明显提高，在稳增长促投资政策基调下，预算内资金对基建支撑力度有望加大，预计2025 年提速增长，增速约为25%。
5）国内贷款：明年专项债、特别国债作资本金规模有望扩大，将撬动更多基建贷款。适度宽松的货币政策明确“适时降准降息，保持流动性充裕”，国内整体资金有望充裕，在资产荒背景下，银行投向基建领域贷款有望提速增长，预计2025 年增速约为25%。
6）土地出让相关资金：预计在政策驱动下，房地产行业基本面趋于筑底，2025 年地方政府土地出让收入下滑幅度有望收窄，预计增速为-2%。根据以往平均数据，土地出让中有30%直接投向基建，预计总额为1.53 万亿元。
7）城投及其他自筹资金：预计明年地方政府债城投平台融资仍受到较严格的控制，融资规模继续下降，同比下滑10%。
8）其他资金：中央加杠杆趋势下，预计明年来自“五大四小”发电集团、两大电网公司、两大核电集团、铁路总公司等央企投资力度将加大，筹集资金将明显增长，预计同比增长30%。
明年基建实物工作量绝对值与资金来源总额或更加匹配，预计在低基数上将显著增长。统计局基建投资采取的是财务支出法（资金拨付项目即可计为投资），但由于今年地方政府土地出让金下滑，同时有严格的隐性债务化解压力，整体资金紧张，部分项目拨付资金最终可能用于化债或作他用，并未实际用于基建项目支出，因此基建实物工作量与统计局发布基建投资额可能有一定差异。今年全年统计局全口径基建投资预计增长8.8%，而实物工作量可能出现下滑，实物工作量绝对额或显著低于根据财务支出法统计的基建资金来源总额。参考上市基建类央企，前三季度收入同比下滑4.1%，而央企抗风险能力强，整体经营情况预计好于行业整体，实际行业整体下滑幅度可能更大。由于明年地方化债压力大幅减轻，基建项目拨付资金转用于化债的情况将明显减少，同时中央层面加杠杆，各项中央资金使用审核会更加严格，预计明年基建实物工作量绝对值或更接近整体资金来源额，在今年低基数上实现大幅增长。因此实物工作量增速预计显著快于前文根据财务支出法预测的资金来源16%增速。实物工作量对应施工企业收入，因此预计明年基建类企业收入与业绩有望明显改善。
投资建议：经济工作会议定调明年宏观政策更加积极有为，当前建筑板块估值处于历史低点，机构持仓显著低配，在政策加码阶段有望继续展现超额收益，建议超配，明年““财政政策持续用力、更加给力”将驱动基建行业景气向上，基建实物工作量绝对值与资金来源总额或更加匹配，预计在低基数上将显著增长，央国企报表及估值有望加快修复，同时明确““ 全方位扩大内需”，再次强化“稳住楼市”，有望推动顺周期地产链标的估值修复，重点推荐1）低估值央国企中国交建A+H“（ pb-lf 0.61，24E 股息率2.8%）、中国建筑“（ pblf0.55，24E 股息率4.2%）、中国铁建A+H“（pb-lf 0.48，24E 股息率3.2%）、中国中铁A+H（pb-lf 0.54，24E 股息率2.9%）、中国核建（25PE 9.5X）、四川路桥“（25PE 7.4X，24E 股息率6.1%）、浙江交科“（25PE 6.1X）、隧道股份“（pb-lf 0.76，24E 股息率4.7%）、上海建工“（pb-lf 0.81，25PE 11X）、新疆交建等。2）顺周期及地产链：钢结构龙头鸿路钢构“（25PE 14X）、供热节能龙头瑞纳智能“（25PE 34X）、设备租赁龙头海南华铁“（25PE 14X）、装饰龙头金螳螂“（25PE 16X）、亚厦股份、房建设计龙头华阳国际“（25PE 21X）等。
3）此外还推荐受益“一带一路”加力推进的国际工程龙头中国化学（pb-lf0.81X，25PE 7.8X）、中钢国际（25PE 9.3X，24E 股息率4.8%）、中材国际（25PE 7.4X，24E 股息率4.5%）、北方国际（25PE 8X）、中工国际（25PE25X）、上海港湾（25PE 17X）。
风险提示：政策效果不达预期、应收账款减值风险、测算误差风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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