银行业2024年11月金融数据点评：如何理解M1增速大幅回升？

　　12 月13 日，央行公布24 年11 月金融数据。11 月社融增速7.8%，环比持平；M2 增速7.1%，环比回落0.4pct；M1 增速-3.7%，环比回升2.4pct。11 月社融增量2.33 万亿，同比少增0.12 万亿；11 月人民币贷款增量0.52 万亿，同比少增0.59 万亿。与我们《社融货币前瞻》相比，11 月社融和信贷低于预期，M1增速好于预期。更多分部门图表见后文。
　　如何理解公信贷大幅少增？信贷低于预期主要是对公信贷少增导致，一方面是由于对公信贷需求有限，另一方面可能由于考核指标考虑，年底银行对公投放意愿不足。从10 月份开始，明年1 月份到期的票据利率一直徘徊在0 附近，说明四季度一开始银行就在为明年1 月囤实体信贷额度。
　　如何理解M1 增速大幅回升？11 月M1 口径尚未调整。央行前期发布M1 口径调整公告，但新口径数据要25 年1 月份才发布，本月M1 仍为老口径（M0+单位活期），所以11 月增速回升并非口径调整导致。关于M1 口径调整的影响见前期报告《M1 口径修订了什么？趋势如何？》。
　　M1 增长主要由单位活期驱动。11 月底M1 余额65.1 万亿，单月增长1.75 万亿，同比多增1.63 万亿；其中M0（现金）余额12.4 万亿，单月增长0.18 万亿，同比多增0.01 万亿；单位活期余额52.7 万亿，单月增1.58 万亿，同比多增1.62万亿。可以看出，M1 边际变化主要由单位活期驱动。单位活期增长一方面源自对公存款增长，另一方面源自对公定期存款活期化。
　　对公经营性现金流有好转。我们测算11 月单位存款增1.06 万亿，同比多增0.68万亿，而11 月对公部门社融融资（不含表外票据）增0.54 万亿，同比少增0.47万亿，意味着11 月对公部门净存款增长（存款-融资）增0.51 万亿，同比多增1.15 万亿，通常对公部门净存款增长表征经营性现金流有所好转。从数据来看，本轮对公部门经营性现金流好转从9 月份开始，与财政发力和地产消费恢复宏观背景呼应。
　　化债影响并非主导。11 月份化债专项债开始集中发行，化债资金到账一部分本身就是偿还政府应付账款，这个直接增加对公部门经营现金流，一部分用于金融机构债务，这部分资金先划拨给融资平台，再由融资平台偿还金融机构，由于资金到账再到偿还可能存在一定时滞，会阶段性导致对公净存款多增进一步扩大。但我们认为化债对11 月对公净存款有贡献，但不能解释全部。因为从我们构建的财政力度指标来看，加上化债政府债发行，11 月财政力度同比是少增的，停止了9 月份以来的同比扩张态势。另外，10 月化债发债还没开始，对公净存款已经开始明显多增。所以我们认为，11 月对公净存款增长主要是延续9月份以来政策发力带来的惯性恢复，而非化债资金主导。
　　M1 恢复更多源自对公存款活化率提升。11 月单位活期存款增1.58 万亿，同比多增1.62 万亿。与之对应，11 月单位定期存款净减少0.52 万亿，同比少增0.94万亿。单位存款的增长可以用化债解释，但是定期存款活化更多应理解为企业资金管理行为的变化，通常对应企业部门预期的边际改善，增加活期留存应对日常周转和潜在投资支出。
　　投资建议：11 月M1 增速明显回升第一驱动力是定期存款活化贡献，符合我们《10 月金融数据点评》中资金活化的预期，显示在政策发力下，经济动能有所恢复。短期来看，政策部门和银行信贷进入年底收官阶段，中央经济工作会议已定调年内经济目标将顺利完成，年内各类政策和信贷再明显发力的空间可能有限，11 月财政力度阶段性回踩是一个印证。中期来看，中央定调明年“财政政策更加积极”和“货币政策适度宽松”，财政政策表述类比20 年，货币政策　　基调类比08 年，明年开年政策力度值得期待。参考08 年和20 年经验，预计随着本轮宏观政策落地兑现，经济和资本市场也将回升。虽然短期货币宽松导致银行息差承压，但经济恢复有助于中期息差回升，促进银行中收增长，降低不良生成，利好估值回升，看好银行板块系统性行情和长期夏普优势。本轮宏观政策将更加注重消费和资本市场中收占比高、结算性负债强的银行会更加受益，估值溢价有望再回归。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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