零售变革研究系列(二)：生鲜电商“战国时代” 叮咚买菜如何率先盈利？

投资要点
随着永辉超市学习胖东来门店调改引发市场较高关注，零售业态正在发生变革。本篇文章是我们研究零售变革系列报告，旨在研究目前前置仓赛道的布局、探究叮咚买菜连续8 个季度盈利的季报背后。
前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先
1）规模优先阶段（2021 年之前）：每日优鲜和叮咚买菜分别成立于2014 年和2017 年，在资本助力和公共卫生事件影响下，迅速跑马圈地，2021 年上市。
2）盈利优先阶段（2021 年-至今）：资本投入退坡，面临巨额亏损，每日优鲜2022 年7 月爆发经营危机。叮咚买菜2021Q3 提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，上海地区于2021 年12 月份实现盈利，目前整体已连续8 个季度盈利。
叮咚买菜如何实现盈利？
叮咚买菜自2022 年第四季度-2024 年第三季度Non-GAAP 净利润连续8 个季度盈利，2024 年第三季度对应利润率增长至2.5%。
报表来看：毛利率从19-21 年的20%提升至目前30%、销售费用率从19-21 年的5%-7%降低至2%左右、履约费用率从2019-2021 年的30%-50%降低至20%+。
经营策略：1）叮咚买菜开始聚焦江浙沪核心市场，前置仓是规模化生意模式，订单密度决定盈利能力，仓均单量提升带动履约成本优化， 2024 年Q1-Q3 仓均订单数分别增长16%、29.4%、27.9%，测算平均每单履约成本分别同比-7%、-8%、-12%。2）改变盈利路线，向供应链要利润，通过85%生鲜商品直采、打造自有品牌产品（占比超过20%）、重视技术提升端到端的精细化运营能力（损耗率1.5%远优于行业平均）。
单个前置仓模型：我们测算，当单仓每日单量超过1000 单时，预计考虑总部费用摊销下的利润有望实现扭亏。预计叮咚买菜上海利润率超过5%，江苏浙江目前利润率约1%-2%。远期整体有望做到中高单位数利润率。
即时零售生鲜赛道竞争格局
1） 新势力：区域为王，跑通模型。我们认为，叮咚买菜和朴朴超市等新势力短期依然以盈利为导向，在核心区域跑通模型下，聚焦于核心区域而非全国化扩张。其初期优势在于较强的履约能力，随着规模增加，逐渐往上游供应链探索是其发展之路。
2） 互联网平台：复用能力，剑指全国。我们认为，区别于上一轮社区团购中大部分互联网龙头下场参与、大额补贴，目前互联网公司更多是回归和聚焦主业，业务协同较高的如美团或重点发展。美团买菜2023 年12 月改名为“小象超市”，开启全品类扩张，到2024 年二季度开设超过 680 个前置仓。
3） 商超：线上逐渐发力，核心是商品力。永辉超市线上占比20%，山姆借助云仓体系线上占比一半。我们认为伴随美团/顺丰/京东等平台在即时零售赛道的布局和加码，履约能力之间的差异逐渐缩小（可以接入第三方到家平台），对于商超而言，商品丰富度和性价比或为竞争差异所在。
风险提示
消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题；测算偏差风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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