烧碱：供给侧或将受制于氯碱平衡 氧化铝产能投放拉动需求增长

　　核心观点：
　　我们认为2025 年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。
　　供给侧：氯碱平衡或将抑制烧碱开工率，25 年行业规划新增产能在400 万吨以上
从氯碱平衡的角度来看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中会生产1 吨烧碱的同时会产生0.886 吨氯气，液氯储运不便,必须在生产出之后短时间内消耗掉,而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，但由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此两种产品的供需关系和价格走势往往会形成分化，氯碱企业需要通过控制开工率来实现两者的平衡和整体利润的最优化。液氯下游PVC 占比约40%，所以PVC 生产和下游需求对于液氯需求具有较为直接的影响，并可以间接影响烧碱的开工率。由于PVC 下游管材、型材等与地产关联度较大，因此从近五年维度来看PVC 表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC 行业库存持续增加并已达到21 年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025 年竣工端对于PVC 的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC 开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。
　　从烧碱本身供给情况来看，根据卓创资讯数据，目前国内拟在建烧碱产能超过900 万吨，其中2025 年规划投产产能约为484 万吨，2026 年规划投产产能约为333 万吨，但烧碱作为典型的高耗能行业在产能建设和投放过程中存在较多不确定性因素，最终实际落地产能仍待后续跟踪。根据中国氯碱工业协会、国家统计局，百川盈孚，卓创资讯等数据和新增产能投产进度等相关假设测算，我们预计2024-2025 年国内烧碱产量为4347/4478 万吨。
　　需求侧：2025 年氧化铝新增产能规划投产较多，或将拉动上游烧碱需求
根据卓创资讯数据，氧化铝作为烧碱最主要的需求领域2023 年需求占比约为31%。2010 年以来我国氧化铝产量整体呈现上升趋势并在2018 年以后增速有所放缓，但2019 年受环保、矿石供应及经营压力的影响，国内氧化铝产量同比下行约1%。2024 年1-11 月，国内氧化铝产量约为7809 万吨，同比增长约3.4%。
　　根据百川盈孚数据，目前国内具备氧化铝新建产能的主要包括山东创源、广西华昇、河北文丰等公司，预计2025年投产产能约为1330 万吨，其中的300 万吨为魏桥集团年产400 万吨氧化铝生产线迁建升级项目中目前尚在推进的置换产能。
　　根据国家统计局、百川盈孚、卓创资讯等数据，我们根据国内氧化铝新增产能的投产进度测算对应耗碱量，同时综合考虑包括化工、造纸、印染、化纤等其他下游领域的行业发展趋势与历史需求增速对于2025 年的耗碱量进行测算，我们预计2024-2025 年国内实际需求量分别为4060、4218 万吨，结合供给情况和出口需求，预计2025年国内烧碱供给缺口约为64 万吨，供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间。
　　投资建议与估值
　　我们认为，2025 年在氧化铝新增产能集中释放的催化下，国内烧碱供需格局有望得到改善，烧碱价格或将进入上行区间，建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险；氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期风险；烧碱新增产能建设投产进度超预期风险；原材料与电力成本上行风险；液氯需求旺盛导致烧碱供给增加风险；国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗大幅降低风险。
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