非银金融行业：头部券商并购标杆项目落地！

　　事件：1 月9 日，国泰君安拟以1:0.62 换股比例吸收合并海通证券并发行A 股股票募集配套资金事项经上交所并购重组审核委员会审议通过。
　　进展快速，彰显监管鼓励“头部券商通过并购重组做大做强”的明确态度。在积极响应新“国九条”、上海市的“并购十二条”呼吁下，国君海通并购重组推进提速。回顾国君海通合并进程：2024/9/5，国君、海通正式发布筹划重大资产重组的停牌公告；2024/10/9，国君发布并购交易预案；2024/11/20，交易获上海国资委批复，国君发布换股合并交易书；2024/12/13，交易获得国君、海通股东大会审议高票通过；2024/12/23 ， 交易获上交所受理审批； 2024/12/26 ， 上交所回馈问询；2024/12/30，国君回复监管问询；2025/1/9，国君吸收合并海通证券于上交所并购重组委员会上会审议，当日上交所公告审议通过。整体用时不到3 个月（交易日，下同），各节点间呈现明显提速趋势（18-31-18-7-4-3-8 天）。
　　吸收合并后体量对标国际一流投资银行，盈利能力较中信证券等仍有提升空间。资产方面，截至9M24 末，国泰君安、海通证券总资产规模分别为9,319/6,932 亿元，净资产规模分别为1,664、1,612 亿元，双方合并后净资产超越中信证券成为A 股市场体量最大的券商（总资产差距缩小至6.6%）。相较于当前国际一流投行仍有差距，以9M24 数据计算，高盛总资产、净资产规模分别是国君海通合并后新主体的7.5、2.6 倍；摩根史丹利总资产、净资产分别为国君海通合并后新主体的5.4、2.2 倍。盈利能力方面，9M24 国君、海通营收分别为180、98 亿元、归母净利润分别为95、-7 亿元，双方合并后新主体较中信证券营收、归母净利润差距分别为24.8%、89.5%。同期高盛的营收、归母净利润分别为国君海通合并后新主体的9.7、8.0 倍；摩根士丹利的营收、归母净利润分别为国君海通合并后新主体的11.4、7.6 倍。
　　完善国际化布局，有望成为覆盖“一带一路”沿线国家范围最广的中资券商。国泰君安在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构；海通证券在亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲全球5 大洲15 个国家和地区设有分行、子公司或代表处。合并后双方业务布局将涵盖上海、中国香港、中国澳门、新加坡、纽约、伦敦、东京、孟买等全球主要资本市场在内的金融服务网络，覆盖包括北美、欧洲在内的发达市场，以及包括亚洲、拉丁美洲在内的新兴市场。考虑到现阶段中国内地IPO 复苏趋势尚不明朗，而24 年香港证监会、港交所共进行3 次主要的上市制度改革，为内地企业赴港上市提供便利，我们认为港股IPO 市场将于A 股市场率先改善。国君海通合并后的新存续公司将有望凭借双方在地理布局、业务优势（海通证券拥有保代442 名，2022-2023 年科创板IPO 数量排名第二）、稳健合规文化及完善风控机制的优势，全球资源配置能力大幅提升，国际业务（尤其是境外投行业务端）对公司业绩的贡献度对标海外一流投行不断攀升（2023 年高盛/中信国际业务占比营收分别为37%、16%，同期国君海通合并后新主体数据为5%）。
　　商誉风险可控，关注合并后优势互补带来的业绩弹性。截止9M24，海通证券账面商誉原值为41.94 亿元，已计提的商誉减值准备为7.31 亿元（主要是海通银行和海通国际）。由于国君、海通为非同一控制下合并，交易过程中海通证券原有商誉不予考虑，因此交易后存续公司商誉金额40.71 亿元（主要是国君收购华安基金股权、收购国泰君安越南所形成），占9M24 末双方合并归母净资产的比例1.25%，商誉风险可控。
　　投资分析意见：我们看好券商板块，把握并购重组投资主线。我们建议关注同属同一实控人的券商以及市场化并购（提升资产规模、拓宽业务布局）预期的券商，推荐国泰君安、浙商证券、国联证券等。此外，我们建议关注受益于交投活跃度回暖的东方财富。
　　风险提示：国君海通交易能否完成存在不确定性（内幕交易、股价异常等可能导致交易暂停、中止、取消）；本次交易尚需中国证券监督管理委员会及其他有权监管机构的批准、核准、注册或同意后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性；收购请求权、现金选择权相关的风险；债权人要求提前清偿债务风险；资产交割风险。
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