基础化工行业深度报告：烧碱：关注2025H1烧碱供需错配机会

　　核心观点：我们预计我国2025 年烧碱、氧化铝产能都将增长，具体来看，新增烧碱产能集中于2025H2，而烧碱最大下游氧化铝的新增产能集中于2025H1，关注供需错配驱动2025H1 烧碱价格上行机会。
　　供需平衡表结论：我们预计2025 年全年我国烧碱供需过剩121 万吨，但2025H1 存在供需缺口26 万吨。具体来看供需两端：
　　供给端：2024 年，我国烧碱产能5041.6 万吨（同比+3.3%）。分区域来看，我国烧碱企业主要分布于华东、华北、西北三个地区，且市场集中度低，截至2024 年底，我国烧碱产能在100 万吨/年以上的企业仅5 家，CR5 仅2.8%。根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》，政策要求纯碱、烧碱等25 个领域能效低于基准水平的存量项目，原则上应在2025 年底前完成技术改造或淘汰退出，预计2025 年将是烧碱产能变动的一个关键节点，实际烧碱落地产能受限。我们预计2025 年我国烧碱实际新增产能380 万吨，实际新增产量310 万吨，且更多烧碱产能将集中于2025H2 投产。
　　需求端：2024 年M1-11，我国烧碱表观消费量3496 万吨（同比+6%）。
　　从下游需求占比来看，烧碱下游应用领域众多，其中氧化铝是我国烧碱下游领域里需求占比最大的板块，2024 年需求占比约31%。根据百川盈孚，2025E 我国氧化铝产能预计将新增超过1000 万吨，全年预计将带动约124 万吨的烧碱新增需求。综合所有烧碱下游应用板块，预计2025 年将新增烧碱需求159 万吨。由于我国更多氧化铝产能将集中于2025H1 投产（我们预计2025H1、2025H2 分别投产氧化铝产能740、440 万吨），且企业需要提前采购烧碱进行备货，我们预计2025H1 氧化铝对烧碱需求将有显著拉动作用。
　　投资建议：烧碱产能较大，液氯配套较为完备，单位烧碱产能对应市值偏低的公司有望受益，建议关注：ST 中泰、氯碱化工、新疆天业、北元集团、滨化股份、三友化工、华塑股份、天原股份、镇洋发展。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；新项目投产不及预期的风险；原材料成本大幅波动的风险。
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