有色金属行业：铜系列报告(一)：铜材加工费触底回升 供应端出清在即 需求有望保持增长

　　投资要点：
　　铜材处于同产业链中下游，加工费止跌回升。铜加工行业在整体铜产业链中处于中下游位置。铜加工产品主要定价是铜价+加工费模式。铜价自2024 年以来维持高位，总体维持震荡上涨。快速上涨的铜价短期内会影响铜下游产品的需求及加工费。
　　铜板带产品加工费在2024 年二三季度下跌后整体回升。
　　铜材产量呈现负增长，部分企业产量不降反升，铜加工供应端集中度有望提高。铜材2023 年及2024 年1-11 月产量增速为负。2012-2017 年我国铜材产量年复合增速9.77%，2018-2023 年我国铜材产量年复合增速5.26%。2024 年1-11 月我国铜材产量2077.40 万吨，同比-1.5%。中小铜加工企业抗风险能力差，盈利水平不足。我们判断自2022 年铜材加工费下降以来，有相当一部分中小企业面临出清。
　　以铜箔为例，2024 年前三季度铜箔上市公司全部亏损。铜加工四家龙头企业自2021-2023 年产量维持正增长。行业格局方面，2023 年铜加工行业集中度进一步提高，龙头引领作用日益增强，淘汰了一批生产成本较高、生产经营不规范的小、散企业，有利于提高龙头企业的议价能力和盈利水平。
　　铜材表观消费量增长，在政策边际宽松背景下，未来铜需求有望维持增长。铜表观消费量持续增长，2010-2023 年每年同比保持正增长。2023 年全国铜材表观消费量2021 万吨，同比+6.31%。SMM 预计未来铜需求主要增长动力来自于交通运输，预计2024-2026 年国内铜终端耗铜量需求分别为1576、1621、1659 万吨，年增速分别为2.6%、2.9%、2.3%。2024 年以来，我国从加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度、促进房地产止跌回稳、努力提振资本市场五大方面提出有效可行的措施，未来政策或将对国内经济起到强有力的刺激作用。目前联邦基金目标利率为4.25%-4.5%，处于20 年内高位，未来有较大的降息空间，美元流动性将边际转宽。
　　投资建议。未来铜加工企业出清，铜下游需求稳健增长，铜加工费有望持续提升，铜加工企业利润有望持续回升。关注铜加工企业：金田股份、楚江新材、海亮股份、鑫科材料。
　　风险提示：铜需求增长不及预期；铜加工企业出清不及预期；铜材加工费波动超预期。
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