食饮行业周报：白酒春节平稳过渡 位置比择时更重要

　　投资要点
　　食饮观点：我们认为白酒春节在高基数的背景下实现平稳过渡，二季度后食饮板块将进入低基数区间，当前位置比择时更重要，建议积极配置；中长期看，白酒重视具备较强品牌势能、库存更早出清、增速目标合理的龙头标的，大众品关注高景气和餐饮修复两条主线，同时关注25 年零售变革大年有望带来的食饮投资机会。
　　白酒板块：白酒春节表现符合预期，苏酒徽酒等区域龙头酒表现较优、高端酒表现平稳，我们认为位置比择时更重要，建议当前位置可考虑积极配置。
　　十四届全国人大三次会议将于2025 年3 月5 日在京召开，政策预期催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线。重视“势能延续”、“低基数修复”两条主线：①势能延续的确定性：高端酒推荐五粮液/贵州茅台，次高端及区域酒推荐古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/山西汾酒；②低基数修复的弹性：
　　高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒。
　　大众品板块：我们针对 2025 年大众品板块的投资主线，主要总结为两点，即景气度主线和修复主线：1）重视2025 年景气度有望上行的子板块，重视硬折扣、微信小店等新渠道变化带来的品类渗透和边际改善的机会，同时重视收入向上或业绩驱动带来的投资机会。板块选择和启动节奏判断：零食、饮料先于乳制品、预调酒/威士忌先于保健品。2）餐饮链作为促消费和保民生的重要政策抓手，有望迎来更大范围和幅度的政策刺激提振，建议重视餐饮供应链的需求修复预期和估值修复带来的机会。个股选择上：在餐饮供应链相关板块中（速冻、啤酒、调味品）B 端占比高的标的弹性较高；在投资策略上，我们认为首选景气主线，再抓修复机会，龙头个股优先。推荐标的：三只松鼠、青岛啤酒、盐津铺子、伊利股份、东鹏饮料、海天味业、新乳业、安琪酵母、仙乐健康、安井食品、颐海国际、天味食品、宝立食品，关注燕京啤酒。
　　2 月5 日~2 月7 日，3 个交易日沪深300 指数上涨1.98%，调味发酵品（+2.76%）、其他食品（+2.67%）涨幅居前，非乳饮料（-3.23%）跌幅较大，白酒板块上涨0.12%。
　　【白酒板块】政策催化下或迎白酒结构牛市，重点推荐古井贡酒板块回顾：本周白酒板块表现较优2 月5 日~2 月7 日，3 个交易日沪深300 指数上涨1.98%，白酒板块上涨0.12%。具体来看，白酒板块中金种子酒（+4.16%）、舍得酒业（+3.24%）　　涨幅居前，古井贡酒（-5.89%）、迎驾贡酒（-3.68%）、皇台酒业（-2.24%）跌幅较大。
　　白酒春节总结：顺利度过压力测试，酒企保持战略定力锚定全年良性增长白酒春节总结：我们认为春节白酒动销表现符合预期，其中迎驾、今世缘、汾酒等动销相对较优，古井等回款相对较优，总体地产酒>高端>次高端，宴席场景较优，部分酒企库存有所去化，批价总体坚挺，各区域反馈差异较大，预计节后茅五批价或保持稳定。
　　差异化认知：我们认为当前白酒仍有以下亮点：
　　①批价止跌回升：由于酒企主动控速，以五粮液、今世缘等为代表的酒企主动控货，春节期间飞天、蛇茅、1935、普五、国窖、青花汾、老白汾、水晶梦等大单品批价均有向好表现。我们认为批价止跌回升为理性的酒企政策、韧性的消费需求、良性的库存水平共同决定。我们预计在酒企控货挺价决心较强的背景下，节后主要单品批价有望保持稳定。
　　②单品动销亮眼：我们预计洞6、对开、V3、1935 等核心单品春节动销仍有超预期表现。
　　③业绩确定性提升：由于春节为白酒最集中的销售旺季，春节的顺利度过奠定全年的业绩基础，白酒高股息置信度提升，当前茅五泸洋股息率均超4%，古井、老窖在发布中期分红背景下或有潜在提升分红可能性。
　　④酒企春节期间采取积极举措，促进春节动销的同时锚定全年良性增长。
　　高端酒在春节期间集中度提升、韧性仍强，普五旺季率先控量挺价驱动批价显著上行。1）茅台：我们认为茅台春节期间采取系列组合拳，放量蛇茅等非标产品分担普飞压力，1935 积极拓展企业团购和宴席场景，彰显三大亮点，普飞平稳放量下批价稳定+蛇茅放量回归消费属性+1935 在700 元价位动销亮眼。2）五粮液：我们认为五粮液春节期间聚焦普五，旺季控货+减量双管齐下促进批价回升，以点破面促成部分市场实现量价利齐升局面，1618和低度五粮液在宴席场景表现亮眼，奠定全年坚实基础。3）国窖：我们认为国窖依托普五控量挺价对市场的带动，同时保持战略定力，凭借其千元价位带的性价比优势在四川等主销市场实现了动销回暖。
　　地产酒在春节期间充分受益于100-300 元价位的优异表现+根据地市场优势，其中迎驾、今世缘、古井表现相对较优。1）迎驾：我们认为迎驾依托洞6 在100-200 元价位的质价比优势+合肥等高地市场的优异表现，春节期间动销表现亮眼。2）古井：我们认为古井在基数较大的背景下，依托额外的春节返利奖励+供应链公司对经销商融资的保障，回款进度仍相对较优，古8 和古16 在200-400 元价位表现亮眼、古20 开瓶表现向好，库存保持稳定，动销反馈稳中向好。3）今世缘：我们认为公司在省内势能显著向上的背景下，预计淡雅、V3 保持强劲增长，对开在200-300 元价位亦表现亮眼，各价位多点开花，且公司理性务实，2 月1 日主动控货，做好量价利平衡，奠定全年的量价、业绩向好发展的基础。4）洋河：我们认为公司目前仍处深度调整期，春节期间对经销商和消费者的政策支持力度高于往年，亦　　通过对线上线下渠道的主动控货减轻渠道压力，静待调整后的表现。5）口子窖：我们认为当前兼8 仍处铺货促动销的阶段，尚处改革调整期，关注兼8 的铺货动销表现。
　　次高端价位分化加剧，汾酒春节期间量价齐升，剑南春、红花郎受益于宴席场景表现亮眼，水井坊仍显韧性，舍得与酒鬼仍处调整期。1）汾酒：我们认为汾酒春节期间动销较好，且加强渠道管控，青花20、老白汾批价表现向好，部分区域老白汾实现量价齐增，青花26 批价表现亮眼。2）剑南春、红花郎：我们认为剑南春和红花郎均为宴席场景代表产品，在今年礼赠和商务宴请均表现乏力、但宴席场景表现亮眼的背景下，剑南春和红花郎在300-400 元价位表现较优。3）其他次高端：我们认为水井坊依托总代大商的渠道模式，在行业弱周期下韧性较强，舍得与酒鬼仍处于深度调整期、仍需等待库存去化。
　　白酒行业更新：今世缘和洋河发布停货通知，酒企开工会相继召开今世缘和洋河发布停货通知
　　今世缘：2 月1 日，江苏今世缘酒业销售有限公司发布文件表示，为践行“酿美酒，结善缘”企业使命，坚守价值导向，以客户为中心。即日起，暂停接收42 度500ML 国缘四开、对开销售订单。今世缘将聚力量价利平衡，全力推动国缘品牌向新名酒战略稳步迈进。
　　洋河股份：2 月6 日，洋河连续发布《关于江苏省内暂停接收第六代海之蓝销售订单的通知》与《关于加强对梦之蓝M6+实施严格配额管控政策的通知》。《关于江苏省内暂停接收第六代海之蓝销售订单的通知》显示，2025年洋河股份将推出第七代海之蓝，率先在江苏省内上市，经研究决定，即日起江苏省内暂停接收第六代海之蓝销售订单。《关于加强对梦之蓝M6+实施严格配额管控政策的通知》显示，即日起，洋河对梦之蓝M6+实施严格的配额管控政策，对于不符合相关要求的市场暂停接收销售订单。
　　酒企开工会相继召开
　　五粮液：2 月5 日，五粮液集团（股份）公司召开2025 年收心会。会上，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦表示，当前时势利好，宏观经济回升向好，持续利好实体企业；产业政策加码发力，持续利好产业发展；白酒行业调整前行，持续利好头部企业。他指出，今年首月稳步开局，五粮液各项重点工作继续保持良好发展势头。下一步，各单位要严格按照总体目标要求，分解目标、细化任务，制定有针对性的落实措施和具体推进路径，全力以赴推动和保障公司各项目标任务圆满完成。
　　洋河股份：2 月4 日，洋河股份在酒都宿迁召开年度工作大会。洋河股份党委副书记、总裁钟雨指出，2025 年要重点围绕“品牌提势、市场提能、产品提质、管理提档、文化提升、组织提优”六个方面拼尽全力，打赢转型攻坚之战。
　　古井贡酒：2 月5 日，古井贡酒·年份原浆春季开酿仪式在古井厂区正德广场举行。古井集团党委书记、董事长梁金辉表示，2025 年是古井的作风建设管理年。因此要在三方面着重发力，他强调，第一以智提质，夯实品质根基，推深做实“1+1”生产方式和运营模式；第二聚才引智，激发人才活力；第三练强内功，释放发展动能。
　　珍酒：2 月5 日，贵州珍酒举行开工仪式。现场，珍酒李渡集团总工程师、贵州珍酒酿酒有限公司总经理朱国军等高管勉励员工坚定信心、鼓足干劲，以奋进姿态高质量完成全年目标任务。
　　迎驾贡酒：2 月5 日，迎驾酒业销售公司召开2024 年度总结表彰大会。中国酿酒大师、安徽迎驾集团党委书记、董事长倪永培强调，2025 年是迎驾建厂70 周年、贡酒股份上市10 周年，销售公司要在新的一年聚焦核心产品，培育大单品矩阵；深耕核心市场，拓展机会性市场；创造终身客户，实现可持续发展；强化数智赋能，推进数字化营销。
　　老白干酒：2 月5 日，2025 年衡水老白干营销动员大会在衡水举行。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司总经理、河北衡水老白干酒业股份有限公司党委书记王占刚提出“七项变革”以应对行业挑战：以消费者核心、品牌线上化、控量保价、渠道变革、拥抱人工智能、制度变革、长期乐观主义精神，紧跟国家经济周期，积极变革，拥抱时代。
　　数据更新：贵州茅台批价总体稳定，茅五库存维持稳定据“今日酒价”统计，贵州茅台：本周飞天茅台（散）批价约2230 元，批价总体稳定；五粮液：本周批价为950 元，批价总体维持稳定；泸州老窖：
　　本周批价为870 元，批价略有上升。
　　投资建议：政策催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线白酒春节表现符合预期，苏酒徽酒等区域龙头酒表现较优、高端酒表现平稳，我们认为位置比择时更重要，建议当前位置可考虑积极配置。十四届全国人大三次会议将于2025 年3 月5 日在京召开，政策预期催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线。重视“势能延续”、“低基数修复”两条主线：①势能延续的确定性：高端酒推荐五粮液/贵州茅台，次高端及区域酒推荐古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/山西汾酒；②低基数修复的弹性：高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒。
　　【大众品板块】布局高景气度子板块，关注潜在催化个股板块回顾：本周大众品板块有所调整板块涨幅方面：调味发酵品（+2.76%）、其他食品（+2.67%）涨幅居前，非乳饮料（-3.23%）跌幅较大。
　　个股涨跌方面： 莲花健康（ +29.42%） 、庄园牧场（ +7.97%） 、海南椰岛（ +6.73%） 、惠发食品（ +5.93%） 涨幅居前， 三只松鼠（ -　　8.61%） 、良品铺子（ -8.44%） 、好想你（ -7.83%） 、新乳业（ -6.36%） 、劲仔食品（ -4.79%） 跌幅居前。
　　三只松鼠： 短期有业绩， 中期有空间， 长期有成长我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》已经对于公司的战略和竞争优势进行了重点分析，本篇报告我们重点阐述了2025 年驱动公司业绩增长最重要的线下分销渠道的模式，以及解答市场对于公司此前并购硬折扣业态的相关问题，并将三只松鼠进行重点推荐。
　　一句话推荐逻辑：零食行业制造型自有品牌零售商，2025 年线下分销渠道拓展有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期成长空间。
　　零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局短期来看，2025 年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如KA 商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。
　　公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间短期有业绩：2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计2025 年公司线下分销渠道有望实现40 亿的收入规模。
　　中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。
　　长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。
　　主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。
　　催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。
　　重庆啤酒2024 年度业绩预告
　　2024 年公司预计实现营业总收入146.45 亿元（同比-1.15%），预计实现归母净利润12.45 亿元（同比-6.84%），预计实现扣非归母净利润12.22 亿元（同比-7.04%），加权平均净资产收益率64.94%（同比-2.11pcts）。
　　24Q4 公司预计实现营业总收入15.82 亿元（同比-11.45%），预计实现归母净利润-0.87 亿元（去年同期为-0.07 亿元），预计实现扣非归母净利润-0.84亿元（去年同期为-0.13 亿元）。
　　量价表现：
　　2024 年公司预计实现销量297.5 万吨（同比-0.75%），预计实现吨价4923元/吨（同比-0.40%）。
　　24Q4 公司预计实现销量31.80 万吨（同比-8.03%），预计实现吨价4973 元/吨（同比-3.72%）。
　　经营业绩变动情况说明：
　　公司积极应对日益激烈的市场竞争，在“扬帆27”战略指引下，持续推动“大城市”计划，聚焦新的增长机会。公司持续推进多元化品牌组合和高端化战略，尽管整体销量下滑0.75%，全年高端啤酒销量占比依然实现提升。受啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，啤酒行业在餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司营业总收入较上年同期有所下降。公司通过加速开拓非现饮渠道并提升罐化率，积极应对上述变化趋势。随着公司数字化进程的不断推进，公司加大了信息化投入，信息服务费用较上年同期有所增长。
　　投资建议：
　　我们针对 2025 年大众品板块的投资主线，主要总结为两点，即景气度主线和修复主线：1）重视2025 年景气度有望上行的子板块，重视硬折扣、微信小店等新渠道变化带来的品类渗透和边际改善的机会，同时重视收入向上或业绩驱动带来的投资机会。板块选择和启动节奏判断：零食、饮料先于乳制品、预调酒/威士忌先于保健品。2）餐饮链作为促消费和保民生的重要政策抓手，有望迎来更大范围和幅度的政策刺激提振，建议重视餐饮供应链的需求修复预期和估值修复带来的机会。个股选择上：在餐饮供应链相关板块中（速冻、啤酒、调味品）B 端占比高的标的弹性较高；在投资策略上，我们认为首选景气主线，再抓修复机会，龙头个股优先。推荐标的：三只松鼠、青岛啤酒、盐津铺子、伊利股份、东鹏饮料、海天味业、新乳业、安琪酵母、仙乐健康、安井食品、颐海国际、天味食品、宝立食品，关注燕京啤酒。
　　风险提示：白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。
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