电信运营商行业专题报告：AI有望驱动运营商算力业务价值重估

　　投资要点
　　DS 登榜全球，有望加速AI 应用，拉动算力需求DeepSeek 系列模型发布，快速登榜全球。
　　2024 年12 月26 日，DeepSeek-V3 发布，该模型在多项评测中表现出色，其性能接近甚至超越了国际顶尖的闭源模型如GPT-4o 和Claude-3.5-Sonnet。
　　2025 年1 月20 日， DeepSeek-R1 开源模型正式发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。
　　2025 年1 月27 日，DeepSeek 在发不仅仅一周后，就登顶苹果中美两地应用商店免费APP 下载排行榜。
　　2 月8 日，QuestMobile 数据显示，DeepSeek 日活跃用户数在2 月1 日突破3000万大关，成为史上最快达成这一里程碑的应用。
　　AI 应用有望加速落地，拉升算力需求。
　　由于DeepSeek 系列模型具备显著的低成本、高性能及开源等优势，其推动的“模型平权”有望带动AI 产业生态繁荣。近期，国内几大主流云平台、国产GPU 芯片厂商、AI 基础设施厂商、应用端企业等纷纷宣布接入DeepSeek 模型。
　　AI 应用有望加速落地，将带来更多的算力需求，利好在数据中心和云计算领域具备良好基础的电信运营商。
　　IDC 业务：运营商份额国内前三，上架率有望提升运营商国内IDC 市场份额过半。据IDC 咨询，2023 年国内IDC 服务市场，三大运营商的合计市场份额56.9%。2023H1，移动、电信、联通IDC 机架数量为47.8 万架、53.4 万架、超38 万架。运营商均已构建辐射全国的IDC 资源布局，中国移动提出“4+N+31+X”的算力网络布局，中国电信构建“2+4+31+X+O”的算力资源池，中国联通建设“5+4+31+X”的一体化算力布局。
　　运营商IDC 收入规模行业领先。依托强大的资源禀赋优势，2022 年移动、电信IDC 业务收入分别为254 亿元、333 亿元；对比头部第三方IDC 公司数据，万国数据2023 年实现营收99.57 亿元，同比增长6.76%，2024 年前三季度实现营收84.19 亿元，同比增长13.78%；世纪互联2023 年实现营收74.13 亿元，同比增长4.92%，2024 年前三季度实现营收60.13 亿元，同比增长9.04%。
　　AI 有望驱动IDC 市场加速发展。DeepSeek 带动推理需求快速增长，后续随着更多专业模型以及应用落地，对IDC 的需求有望得到改善。根据科智咨询数据，2023 年国内IDC 业务市场规模为1456 亿元，同比增长6.4%，预计到2028 年国内IDC 市场规模将超2500 亿元，2024-2028 年复合增长率达12.6%。
　　运营商IDC 上架率有望获提升。根据科智咨询，2023 年我国IDC 机柜平均上架率在58%左右。DeepSeek 与云厂商、芯片厂商等快速构建生态，有利于云厂商快速推广服务，有利于存量IDC 实现去库存。另外可以减少对高端算力芯片和密集算力集群的依赖，之前上架率谷底的非热点区域IDC 上架率也有望提升。
　　运营商IDC 租赁价格有望上涨。AI 拉动算力基础设施需求升级和增长，尤其一线城市及其周边等热点区域的IDC 供应紧张，租赁价格随之上涨概率变大。而且AIDC 在供电、制冷等方面进行优化，成本增加，也要求租赁价格随之上涨。
　　根据IDC 圈数据，AI 需求暴增驱动北美机柜租赁价格涨幅超过60%。
　　运营商IDC 盈利能力有望明显提升。运营商通过提升上架率、优化资源效率及发挥带宽优势，盈利能力有望显著增强。IDC 业务一般随着上架率的提升盈利能力将得到改善，另外运营商持续通过各种手段降低PUE 将降低Opex，同时配套的带宽业务为运营商自有业务，本身就具有高盈利能力。所以在以上过程中我们认为运营商IDC 业务的利润增长有望明显快于收入增速。
　　运营商是国产算力主力军，智算盈利有望明显改善运营商是国产算力建设的主力军。运营商发挥算力建设排头兵作用。中国移动规划24 年智算算力规模超17EFLOPS，截至2024H1 已达到19.6EFLOPS。中国电信规划24 年智算算力规模超21EFLOPS，截至2024H1 已达到21EFLOPS。中国联通截至2024H1 全网智算算力达到10EFLOPS。运营商主要购买以华为昇腾为代表的国产芯片，按照910B 的算力376TFLOPS 计算，截至24H1 中国移动在手的等价910B 算力卡约5.2 万片，中国电信约5.6 万片，中国联通约2.7 万片。
　　运营商已全面对接DeepSeek。近期中国电信、中国联通、中国移动三大运营商纷纷宣布全面接入DeepSeek。
　　智算出租率和租金均有望回升。2024 年国内AI 需求主要集中在训练侧，AI 训练对于英伟达生态的偏好程度较高，因此运营商主要国产智算资源的出租率、算力价格双重承压。随着DeepSeek 推出，AI 推理需求大幅度提升，华为生态对DeepSeek 的适配性较优，运营商基于智能算力规模优势，出租率、算力价格有望明显回升。根据猿界算力，当前H100 8 卡服务器的算力价格约为9 万元/月，910B 的单卡算力和互联速率都约为H100 的35%-40%，我们认为，910B 8 卡服务器的算力价格有望重回3.4 万元/月的合理区间。
　　智算业务盈利情况有望显著改善。云计算业务固定资产投入较重，利润率往往伴随收入增长而快速改善。参考谷歌云的发展，2024 年谷歌云收入同比增长30%，运营利润率从23Q1 的3%提升至24Q4 的18%。根据我们的测算，当前运营商AI 云计算或仍处于亏损状态，按照3.4 万元/月的算力价格，运营商云业务的出租率要达到80%才能维持盈亏平衡。考虑到智算项目为国家重点扶持，享受一定的政府补助和电力等基础设施优惠，我们认为，运营商云业务出租率达70%以上，就有望实现盈亏平衡。若出租率进一步提升至95%以上，云计算业务的利润率有望达到15%-20%，相当于谷歌云的利润率水平。
　　AI 爆发同时拉动通用云计算有望进入成长周期运营商云具备多重优势，收入规模快速增长。运营商云具备：1）广泛网络覆盖，2）国资云背景下的数据安全可信，3）云网融合一体化，4）渠道+本地化服务等多重优势。近几年，运营商云业务强势崛起，收入规模快速增长。2023年移动云收入833 亿元，2024H1 移动云收入504 亿元同比增长19.3%。2023 年天翼云收入972 亿元，2024H1 天翼云收入552 亿元同比增长20.4%。2023 年联通云收入510 亿元，2024H1，联通云收入317 亿元同比增长24.3%。
　　运营商已成为国内云服务市场主要参与者。根据IDC 数据，2023 年国内混合云整体市场收入近70%来自于头部大型云服务提供商，份额排名前六的厂商分别为华为、中国电信、阿里云、中国移动、腾讯云和中国联通。
　　DeepSeek 的广泛部署有利于拉动公有云增长。DeepSeek 有望促进AI 应用的需求激增，从而带动云计算市场的需求增长。另外云厂商也有望通过tokens 的消耗和订阅等方式获得受益。
　　IDC 和云计算业务为运营商带来价值重估
　　IDC 业务：基于我们三家运营商的财务模型以及对上架率、盈利能力的假设，测算结果显示中性假设下有望为运营商带来1000-1500 亿元级别的市值弹性，乐观假设下有望带来1800-2500 亿元的市值弹性。
　　云业务：海外云厂商主要以PS、EV/EBITDA 进行估值，以高盛对亚马逊云业务估值为例，基于PS 给予AWS 约7X 左右估值。我们保守采用一定的估值折价，给予运营商云业务3X 的PS，将有望为运营商带来2000-4000 亿元级别的市值弹性。
　　稳增长、高股息，低利率环境下投资价值提升稳增长：在复杂的外部环境下，运营商行业整体保持稳健增长。根据工信部数据，2024 年1-12 月电信行业整体收入同比增长3.2%，累计增速较此前明显提升（（1-9 月/1-10 月/1-11 月均为2.6%）。运营商具备较强的收入增长韧性，叠加5G中后期资本开支预计进入下行通道，成本费用端有效管控，在数字经济大发展和政府化债背景下，整体业绩有望保持稳健增长。
　　高股息：运营商近几年实行年末+年中两次现金分红，且在央企市值管理推动下，分红比例有望继续提升。中国移动、中国电信表示自2024 年起三年内派息率提升至75%以上，中国联通表示2024 年分红派息率不低于23 年水平。按照2025 年2 月9 日收盘价计算，移动/电信/联通H 股25 年预期股息率为7.2%/6.0%/6.6%，A 股预期股息率为4.6%/4.0%/3.6%。低利率环境下（截至2025年2 月10 日12:00，十年期国债利率为1.6150%），运营商投资价值提升。
　　风险提示
　　业务发展及下游需求不及预期；成本费用管控不及预期；盈利能力不及预期；市场竞争加剧；分红派息不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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